近期又有一家热电集团正在为申请IPO努力。
作为历史悠久的热电企业，杭州热电集团去年6月提交了上市材料，时过半年后，于今年2月公布了证监会IPO申请反馈意见，这意味公司上市进程更进一步。
据《每日财报》的了解，杭州热电集团前身杭州热电厂是国家1980年决定投资建设的全国十个联片供热工程项目之一，是浙江省最早建成的区域性热电联产、集中供热环保节能型企业。是1997年4月由杭州热电厂整体改制组建而成的国有独资公司，隶属于杭州市城市建设投资集团有限公司。
杭州热电本次拟登陆上交所主板，发行股数不少于4000万股，占发行后总股本的10%，本次募集资金扣除发行费用后将用于丽水市杭丽热电项目集中供热三期项目、丽水市杭丽热电项目集中供气技术改造工程及杭州热电集团信息中心项目等。但是《每日财报》注意到，对于杭州热电的IPO，证监会一口气提出了56个问题，个个问题直击公司要处，其中核心问题集中在环保问题、关联交易以及毛利率等问题。
毛利率下滑，利润空间被压缩
热电集团的收入来源主要为热电业务和煤炭贸易，上述两项业务的销售收入约占公司营业收入比重的99%，其中热电业务在报告期内的收入占比分别达71.96%、63.62%、61.41%，为公司的主营业务。
2016-2018年，公司的营业收入分别为9.82亿元、16.45亿元、19.45亿元，同期净利润分别为1.70亿元、2.03亿元、1.76亿元，报告期内营收呈现逐年增长的态势，但2018年在营收保持增长的前提下净利润出现下滑，而根本原因在于毛利率的下滑。
热电业务的成本主要由直接材料构成，直接材料主要是煤炭、天然气、外购蒸汽及其他辅料组成，报告期内直接材料占热电业务成本的比例分别为70.31%、77.91%和79.37%，其中煤炭占据主导地位，2016—2018年，煤炭占当期热电业务成本的比例分别为64.62%、66.18%、49.1%，但过去几年煤炭的价格不断上升，导致公司的利润空间被压缩。
横向进行同行业对比，2016—2018年，热电集团的综合毛利率分别为26.78%、18.36%、14.08%，其同行可比上市公司的综合毛利率均值分别为23.49%、15.77%、15.78%。《每日财报》可以看到，报告期内该行业的综合毛利率整体呈下滑趋势，但热电集团综合毛利率跌幅高于同行可比上市公司均值。2016年和2017年，热电集团综合毛利率均高于同行竞争对手均值，到了2018年则跌至低于同行均值。
应收账款周转率差债务风险加大
除了盈利能力下滑，杭州热电的债务风险也始终未能解除。根据《每日财报》的统计，2016-2018年公司账上的货币资金分别为2.10亿元、3.36亿元、4.23亿元，而同期公司的短期借款分别为5.04亿元、7.71亿元、7.72亿元。也就是说账上的资金根本不能覆盖短期负债，更不用说还有几个亿的长期借款，如果欠款到期，那么杭州热电根本无力偿还。
从营运效率的角度来说，公司的应收账款周转率弱于同行，而存货周转率强于同行。2016-2018年，杭州热电的应收账款周转率分别为7.75、9.52、9.74，而同行业均值分别为10.54、10.79、10.51；公司的存货周转率分别为18.49、19.19、20.92，而同行业均值分别为13.38、14.64、16.16。通过将以上两组数据进行同行业对比可以很明显的发现，杭州热电在生产经营的效率上具备优势，但在销售回款的环节不及同行，资金管理和运营的效率较低。
图片截取自招股书
图片截取自招股书
环保压力下的转型危机
随着工业经济的不断发展，生产过程中排放的三废污染物日渐增多。为了宏观经济的可持续稳定发展，国家开始注重环保问题的治理工作。近些年，政府部门陆续修订或出台多项与环保相关的法律法规、政策措施等，以减少对环境的污染和危害。公司的业务主要集中在浙江省，2016年9月1日，浙江省人民政府颁发《浙江省能源发展“十三五”规划》。规划中指出，2015年，煤炭、油品、天然气、水核风电及其他能源消费量占全省一次能源消费总量比重分别为52.4%、22.4%、4.9%、20.3%，到“十三五”末，全省能源保障能力进一步增强，能源领域主要污染物和二氧化碳排放水平进一步下降。
在节能减排方面，浙江省政府要求，到2020年全省能源领域二氧化硫、氮氧化物、粉尘等主要污染物排放量较2015年削减28%以上，为此，省政府计划扩大天然气利用，加快推进车船油改气，大力引导用煤企业实施煤改气。而杭州热电的联产业务主要由下属热电厂经营，生产经营中的主要污染物为二氧化硫、氮氧化合物及烟尘，属于转型治理的范围内。
从政策的导向可以看出，天然气的使用范围将逐步扩大，未来有望取代煤炭成为能源消费主导力量，在上文中我们已经指出，杭州热电的主要原材料中煤炭占据主导地位，2016—2018年，煤炭占当期热电业务成本的比例分别为64.62%、66.18%、49.1%。如果响应政策的号召，那么公司必须进行转型，但从热电集团本次IPO募资的用途来看，公司并没有规划煤改气项目工程，很多人担心如果后期政策持续加码，那么公司的项目存在被取缔或暂停的风险。
前不久证监会在IPO的反馈意见中指出，报告期内发行人因环保、价格违法等多次受到行政处罚，要求公司做出解释，可以看出监管层对于这一问题非常关注。
《每日财报》特地查阅了招股书中的相关信息，公司的热电工程隔热管项目与2015年8月正式投产至2016年7月未通过环保验收，对此杭州市余杭区环保局出具《行政处罚决定书》，并对公司做出3.25万元的罚款。2016年5月31日，丽水市发展和改革委员会出具《处罚决定书》，对杭丽热电2015年三季度、四季度二氧化硫超限值排放时段仍执行脱硫电价款的行为予以罚款合计1.56万元。
此外，公司还被质疑关联交易。报告期内，我们注意到热电集团的第一大客户为上虞杭协，公司来自上虞航协的销售收入分别达2.65亿元、3.58亿元、4.39亿元，占当期营业收入比例分别为27.02%、21.75%、22.55%。而据招股书披露，这位大客户同时也是公司的参股子公司，存关联关系。而且热电集团曾替上虞航协做担保、拆出资金、外借员工、代付五险一金等，这些都成为证监会质疑所在。
被认为固定资产德土地房产也存在瑕疵。我们注意到热电集团旗下下属子公司尚有部分房屋建筑物未取得相关权证，合计面积占公司及下属子公司全部房产面积的49.91%。如此高的瑕疵房产比例是否会影响公司的生产经营呢？
接下来，杭州热电集团就上述在内德56个问题如何回复监管层，《每日财报》将继续关注。