机构：华西证券
评级：买入
目标价：1.71港元
事件概述公司发布 2019 财年年报以及收购 TCL 教育网的公告：2019 财年，公司实现收入 10.05 亿元，同比增长 61.4%；净利润 3.34 亿元，同比增长 0.3%；调整后净利润 3.86 亿元，同比增长 14.2%；期末派息 2.59 分，分红率约 30%，股息率为 2.7%。 公司公告旗下全资子公司民生教育科技与 TCL Technology 订立股份购买协议，以 4.2 亿元收购 TCL 教育网 100%股权，对应收购 PE 为 18 倍；交割完成后，民生教育科技将间接持有奥鹏教育 50%、丝绸之路 80%股权。
分析判断： 收入拆分：1)2019 财年实现学费收入 9.27 亿元、同比增长 62.5%，学费大幅增长主要来自滇池学院并表；剔除滇池学院并表影响，估计学费收入个位数增长。截至 2019 年底，在校学生数达到 85,765 人，同比增长 31%，除去 2019 年 2 月并表的远东职业技术学院，学生人数同比增长 15%；平均学费为 10,814 元，同比增长 24%，主要来自远东、滇池学院并表，剔除后平均学费仅增长 4%；2019 年 10 月，集团托管了华南地区在线教育平台明世在线，截至 2019 年底，在线教育学生人数达 11.28 万人(其中学历教育/职业资格培训分别为 9.8/1.48 万人) ；2)住宿费为 0.78 亿元，同比增长 48.8%；3)其他收入及收益(政府补助、利息收入和租金收入)为 1.39 亿元，同比下降 26.8%，主要由于滇池学院并表、管理费收入转为并表收入，以及银行利息收入减少。 毛利率为 51.4%，同比下降 2.1PCT，主要由于重庆人文科技学院和派斯学院增加教师数量、教职员工平均薪金及津贴增加、以及滇池学院并表带来的折旧增加。我们分析，未来重庆学校的学费仍有提升空间、有望带动未来毛利率提升。 行政开支为 1.85 亿元，同比增长 29%，主要由于云南滇池实现全年并表，但行政开支/收入为 18.4%，同比下降 4.6PCT；销售及分销开支为 0.16 亿元，同比下降 4.5%，销售及分销开支/收入为 1.6%，同比下降 1.1PCT，主要由于对招生相关广告和营销成本实行严格控制；融资成本为 0.8 亿元，同比增长 503%，融资成本 /收入为 7.9%，同比上升 5.8PCT，主要由于贷款增长以及收购励德集团产生的认沽期权负债利息(占比约 48%)。调整后核心净利润和净利润的差异包括未变现汇兑亏损 177.6 万元、购股权开支 1244.7 万元以及收购励德集团产生的认沽期权负债利息 3793.2 万元，调整后核心净利率为 38.4%同比下降 15.9PCT，主要由于其他收入减少、以及融资成本上涨。 2019 财年，TCL 教育网收入 1376.85 万元，同比增长 83%；净利润 2324 万元，同比增长 30%；其中净利高于收入主要由于奥鹏科技未实现并表、其净利的 50%计入 TCL 教育网的投资收益；奥鹏科技主营业务包括在线学历教育、慕课网、教师继续培训以及职业教育培训，完成收购后能与公司主业形成良好的线下线上协同；丝绸之路主营业务是汉语水平考试(HSK)， 截至 2019 年底，丝绸之路在中国/国外拥有 80/9 个网考考点；2019 年服务 HSK 考试人数约 3.6 万人。我们分析，目前高教学历教育行业在线渗透率仍较低，国内主要平台包括奥鹏教育、弘成教育、知音教育，奥鹏是唯一一家全国性、也是最大的远程教育公共服务平台。
投资建议假设：1)重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院和重庆应用技术大学、云南滇池学院等已有学校学生人数稳健增长，带动学费收入稳健增长；2)CAPEX 预计每年保持在 4-5 亿左右，其中滇池学院扩建开支估计在 3-4 亿。暂不考虑南昌职业大学、文达学院、TCL 教育网等并表，维持 20/21 调整后 EPS0.12/0.15 元，对应增速为 25%/23%，目前 20/21PE 为 8/6 倍；新增 22EPS 为 0.17 元，维持“买入”评级、目标价 1.71HKD(对应 20 年 13 倍)。
风险提示教育政策变动；自建、并购进程不及预期；招收学生数量少于预期；系统性风险。
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