机构：西南证券
评级：买入
投资要点
业绩总结：2019 年实现营收 30.4 亿(yoy+22.1%)；归母净利润为 1.1 亿元 (yoy+12.2%)， 剔除上市费用等非经常性损益影响的归母经调整净利润为 1.4 亿元(yoy+19.3%)，此外公司公告每股派息 0.27 港元，对应派息率 45%。
业务聚焦灵工，大陆灵活用工人数 65%+增长，猎头、RPO 受到宏观环境影响： 1)报告期内公司持续聚焦大陆灵工业务，延续量价齐升趋势，灵工全年实现营收 26.9 亿元(yoy+26.4%)，主要受益于大陆地区派出人数增幅 65%+高成长， 整体派出人数增长至 34000(yoy+9.7%)，外包员工单价提升至 8.9 万元 (yoy+11.3%)。 2)宏观经济走弱背景下猎头业务表现有所放缓，实现营收 2.4 亿元(yoy -10%)，全年交付职位 3400 人(yoy-17.1%)，平均服务费水平有所提升；PRO 业务通过积极开拓市场全年实现营收 3364 万元(yoy+11.6%)，全年交付职位 3100 人(yoy+47.6%)。
业务结构性调整带动毛利率合理下降，运营效率显著提升：1)2019 全年灵活用工/猎头/RPO 收入占比分别为 88%(yoy+3ppt)/8%/1.1%，灵工占比进一步提升，结构变化拉动整体毛利率合理小幅下降至 22.1%(yoy-2pp)。 2)整体运营效率显著提升，猎头顾问人均产出提升至 68 万(yoy+17.4%)，费用端规模效应继续体现，销售费用率/管理费用率分别下降至 11.4%(-2.1p)/2.5% (yoy-0.2pp)，扣除万上市费用影响，经调整净利率 4.4%(yoy+0.2pp)，公司整体人均调整净利润大幅提升 30%+，内生盈利能力效率表现较佳。
现金充裕运转能力优异，加速技术产品局部。1)截止 2019 年末公司拥有账上现金 8 亿以及 1.3 亿交易性金融资产，资金规模在行业中显著领先，充裕的现金有助于降低资金周转成本、提高灵工业务运转效率，同时为研发投入、外延并购等提供基础。2)公司通过不断升级优化运营系统以及推出技术平台创新产品逐步打造数字化战略平台，2019 年 12 月公司推出移动互联网人才平台“天天 U 才”以提升人岗匹配效率及人才储备水平，此外拟于 2020 年上半年推出数字化 “天天 U 单”灵活用工招聘平台，充分融合各技术产品优势，打造人力资源全方位解决方案服务商，整体盈利能力有望持续提升。
大中华区人力资源服务龙头，大陆灵工行业高景气助力业绩高成长：公司为大中华区人力资源服务头部供应商，紧抓国内灵工行业高成长趋势，客户保持高质量，截至 2019 年底新增客户 340 各个，其中新经济及科技类客户同比大幅增长 39.4%，覆盖城市 150+，受益于大陆地区灵活用工行业高景气以及公司卓越品牌力，公司整体业绩可观且稳健增长，其中 2019 年大陆地区营收同比增长 28%，疫情背景下或再次加速灵活用工行业高速成长，公司业绩持续高成长可期。
盈利预测与评级：根据年报披露情况我们对盈利预测进行一定调整，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 1.3 亿元、1.5 亿元、1.8 亿元，对应 PE 分别为 13X、11X、9X。考虑公司灵活用工业务具备高成长性以及充裕的现金流水平，我们认为公司目前估值仍显著低估，维持“买入”评级。
风险提示：主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。
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