机构：天风证券
评级：买入
事件：公司发布 2019 年年报，2019 年公司实现营业收入 1693.2 亿元，yoy 35.7%；净利润 281.6 亿元，yoy 61.4%；归母净利润 260.3 亿元，yoy 57.1%。2019 年公司实现销售额 5562.1 亿元，yoy 20.7%。
业绩稳健快增长，盈利能力稳步提升。2019 年公司主营业务收入 1693.2 亿元，同比增长 35.7%， 主要由于公司销售规模不断扩张，年内交付面积(1200 万方)较上年增加 26.1%，项目结算大幅增加，2019 年公司毛利率 24.5%，较去年下降 0.5 个 PCT；实现归母净利润 260.3 亿元， 同比上涨 57.1%，净利率、ROE 均较去年有所提升，分别由 18 年的 14%、23.9%提升至 19 年的 16.6%、24.7%，归母权益同比变动-2.5 个 PCT 至 92.45%。2019 年公司销售、管理费用率分别为 3.64%，4.89%，较 18 年分别增加+0.15、-1 个 PCT，我们认为主要系公司营业收入持续提升以及公司投资损失充分释放，销售费用率，管理费用率逐渐回归至正常水平。
销售规模连创新高，城市深耕战略成果显著。2019 年公司实现合同销售额 5562 亿元、合同销售面积 3828.5 万平方米，分别同比增长 21%、25%；销售均价同比小幅下降 4.47%至 14530 元/方，在充足高质量的可售资源及市场领先的高质量产品能力的支持下，公司销售规模近几年快速扩张，17-19 年销售额年复合增速达到 24%，行业排名稳定第四。公司核心城市深耕战略成果显着，2019 年公司有 3 个城市的销售金额超 300 亿元，17 个城市销售金额超 100 亿元，43 个城市的销售金额排名进入当地市场前十。2020 年公司预计总可售资源 8200 亿元，主要分布于一二线城市，较去年保持稳定增长，为销售提供有力支撑。
多渠道拿地价低质优、在手土储优厚。公司 2019 新增土储 0.73 亿平方米，同比增长 51.45%， 其中 2019 年 11 月公司受让环融资产包，以少量投入、合理价格锁定超 6,200 亿优质土储(其中确权土储货值超 2200 亿，锁定土储货值超 4,000 亿)，为公司土储规模再填筹码。截至 2019 年底，公司在手土储 2.39 亿方，货值 3.07 亿万元，权益土储 1.53 亿平方米；其中公司超 82% 的土储货值位于一二线城市，平均拿地成本 4306 元/方，土地成本占销售均价比 29.6%，较上年的 24.5%有所提升，但利润空间仍旧可观。公司目前在手土储丰厚且流动性充裕，我们认为公司 2020 年将持续深耕核心一二线市场，谨慎精选优质土地。
多点布局、全面提升，重资产业务有望实现结构优化。目前公司地产+板块综合实力逐渐提升， 物业板块合约+储备面积超过 3.5 亿平，在管均价达 3.39 元/平/月，具备较强的外拓能力，有巨大的增长潜力。文化板块把握市场低点不断收购，初步完成动画平台和 IP 运营的建设，逐渐完善。 其中影响较大的文旅板块持有重资产较多，截至 2019 年底，公司已布局文旅项目 40 个，其中涵盖 41 个主题乐园、46 个商业及近 100 家高端酒店，2019 年实现收入 28.5 亿元，yoy41%。 文旅重资产项目运营良好，2019 年末公司账面投资性房地产达 268.5 亿元，2019 年贡献资产重估利润 12.4 亿元，同比增长 490%。
未来公司有望着力优化文旅产品结构，以实现运营效率和盈利能力的提升，使得长期价值得以提升。， 在手流动性充裕，杠杆水平有望继续下行。截至 2019 年底，公司账面现金 1257 亿元，同比增加 4.6%；有息负债 3223 亿元，同比增加 40.5%(显著上升主要原因之一是受公司并购项目承接的存量负债所致)，其中长期债务占比 42.12%，较上年提升 2 个 PCT。总体来看，公司有息负债中，银行及其他金融机构贷款、优先票据、ABS、债券对应融资金额为 2457.2 亿元、448.4 亿元、59.3 亿元、247.9 亿元，占比 76.56%、13.91%、1.84%、7.69%，其中公司优先票据、 ABS 融资规模同比大幅增长，一定程度上降低了公司融资成本。2019 年公司现金短债比同比下降 0.69%至 67.39%；公司资产负债率、扣预资产负债率、净负债率同比变动-1.68、+1.08、 +22.94 个 PCT 至 88.12%、63.05%、172.3%，净负债率上升主要系报告期内公司长期债务规模同比大幅增长 47.45%所致。目前公司流动性充裕，上半年刚性到期有息债务约 557 亿元， 且无刚性到期债券。2020 年在宏观流动性宽松情况下，公司有望通过债务结构调整实现综合资金成本的下降。
投资建议：公司追求均衡、稳健、有质量发展，在多元拿地、产品力、管理能力方面具备领先优势，2019 年公司在行业结算放缓的情况下维持高增长、且伴随 ROE 持续提升，年末优质土地储备充足，在手现金充裕，预计在 2020 年行业集中度的情况下，凭借业内领先的合并能力获取更多优质储备，同时在宏观流动性充裕的情况下，杠杆水平、资金成本均有望持续改善。2019 年公司结算业绩略超我们此前预计，考虑到重资产业务有望优化，基于此，我们将公司 20、21 年归母净利润由 305.5、363.4 亿元上调至 340.5、405.1 亿元。20、21 年对应 EPS 分别为 7.73、9.10 元/股，对应 PE 分别为 4.18X，3.55X，维持买入评级。
风险提示：公司销售额不达预期，市场调控超预期
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