事件：
19Q4营收1,057.67亿元(YoY+25%，QoQ+9%)，较一致预期高2%；经调整归母净利润254.84亿元(YoY+29%，QoQ+4%)；每股摊薄盈利2.643元(YoY+28%，QoQ+4%)，较一致预期低4.2%。
点评：
1。金融科技与企业服务收入同比增39%，与游戏同为收入最大贡献来源；微信MAU保持6%同比增长。Q4微信和WeChat的合并MAU达11.65亿(YoY+6.1%，QoQ+1.2%)。20Q1微信产品更新重点在促进公共服务信息服务和企业联系。在微信支付平台的公共服务页面上增加了疫情信息及医疗服务端口；推出小程序直播功能，帮助商户促进销售转化。
2。游戏业务：手游收入增长加速，并表Supercell，海外游戏收入贡献23%，增长主要源于《和平精英》、《PUBGMobile》等国内外手游收入增长以及Supercell的游戏收入贡献，端游《地下城与勇士》收入的下跌抵销部分增长。19Q4腾讯的递延收益余额为682.83亿人民币(YoY+38%，QoQ+15%)，同比上升显著，创造历史高点，后续将陆续贡献收入增长。19Q4我国游戏市场实际销售收入为576.6亿元，同比增长3%；腾讯19Q4网络游戏收入市占率达54%。19Q4腾讯共上线6款手游，1款端游，上线进程持续放缓。微信游戏2020年待发行42款，《英雄联盟手游》，《使命召唤手游》(国服版)、《地下城与勇士手游》值得期待。19Q4全球DAU前十手游，公司占据5席。
3。社交网络：长视频持续发力，全年营运亏损30亿元以下，低于同业水平；短视频起量，微视DAU环比增长80%。19Q4，腾讯视频的订阅用户数为1.06亿(YoY+19%，QoQ+6%)，同比增长主要由于在电视剧、动画及综艺节目方面日益成熟的投资、生产、内容自制以及自有IP的多形式拓展。微视日活跃用户数环比增长80%，日均上传量环比增长70%。公司通过提升视频识别技术和智能内容分类推荐、开发多种创新功能提高短视频的传播效率和社交视频上传量，并利用自有IP优势支持KOLs和MCNs的内容创作。2020年春节假期期间微视日均DAU3,612万，同比增长400.7%，取得显著进展。
4。广告业务：社交广告实现37%同比增长，微信全量开放第四条朋友圈广告，短内容的引入帮助未来探索新广告形态。受宏观环境及内容排播影响，媒体广告收入同比下滑24%，Q4腾讯旗下信息流统一整合为“腾讯亮点”，帮助提振媒体广告收入。微信在内容产出形态上已经逐步形成“视频号短内容+公众号文章”模式，未来随着流量的积累，将帮助平台开拓更多元的广告形态，并有望帮助平台克服朋友圈广告加载问题。
5。金融科技及企业服务业务：金融科技与企业服务收入增39%，收入贡献与游戏业务旗鼓相当；日均交易笔数超10亿，消费金融加深渗透；云服务获突破，同比增87%，全年实现170亿营收。19Q4金融科技及企业服务收入为299.20亿元(YoY+39%，QoQ+12%)，占收入比28%。收入增长主要靠商业支付服务，以及腾讯云服务带来的深入垂直渗透推动。云服务收入增速高于中国云市场62%的增长率，付费用户过100万。腾讯上线SaaS服务产品运用于工作场景，腾讯会议日活跃账户数在两个月内超过1,000万。
6。广告、金融科技和企业服务毛利率改善，带动整体毛利率同环比提升；经调整归母净利同比增29%。
7。盈利预测与评级：我们预计公司FY20-22年归母净利润为1,129亿/1,365亿/1,640亿元，摊薄EPS为11.66/13.99/16.68元，当前股价对应P/E为27/22/19X；调整后摊薄EPS为12.03/15.08/18.45元，当前股价对应P/E为26/21/17X。维持“推荐”评级。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。