国金证券
评级：买入
目标价：15港元
基本结论
行业走向加速集中期，飞鹤作为优质国产龙头杀出重围。奶粉行业经历了渠道转型、格局动荡，但同时国产崛起品牌也享受了渠道转型红利、注册制红利之后，正逐渐走向加速集中阶段(2019 年 CR10=75.5%)。 在这一过程中，能够迅速适应渠道变革、牢牢把握终端渠道，同时迎合消费者高端、细分、品牌化发展的国产企业将会不断攫取市场份额，获得快速提升。飞鹤正是从中脱颖而出的一匹黑马，我们认为，能够迅速适应渠道转型并进行调整，同时顺势而为，是飞鹤市占率近年来迅速提升的重要原因之一。
优化产品布局，深入消费者教育，飞鹤市占率迅速提升。除了顺应行业渠道转型之外，我们认为飞鹤市占率快速提升的内在原因有：1)前瞻性布局奠定高端化基础，2019 年上半年高端占比提升至 66.5%；2)产品定位“更适合中国宝宝体质”，每年 50 万场地推活动聚焦消费者教育，持续强化品牌力；3)终端网点迅速扩张，覆盖率超 80%，精细化管理体系有效维护经销商关系；4)公司团队反应灵敏，在市场变化的关键节点做出正确的决策，同时自上而下高效率地执行，推动飞鹤在整体奶粉降速背景下的逆势提升。
渠道推力与品牌拉力双轮驱动，公司市占率未来有望持续提升。在渠道主推力成为关键的当下，飞鹤紧抓行业痛点，已形成深厚的渠道护城河，而飞鹤又是少数兼具渠道力与强大品牌力的奶粉品牌，更体现出其稀缺性。同时飞鹤的发展路径难以被竞争对手模仿，主要在于其他品牌错失需求高增时期的渠道织网时机，在当前出生人口下降之际渠道切换步履维艰。我们认为，飞鹤在行业内已形成极强的竞争优势，有望在当前行业挤压式竞争下获得份额的持续提升。
市占率提升空间在于守住基地市场、开拓南方区域、进击一二线城市。飞鹤在北方区域及三四线城市份额较高，一二线城市以及南方区域份额相对较低 (2019 年飞鹤在四线城市份额为 22.7%，一线城市仅 9.5%)。北京已成为飞鹤在开拓一线城市时的成功样板(2019 年飞鹤在北京的市占率已达到 16.2%)， 其模式有望被复制至上海、广东，加快渗入一线城市。根据我们测算，预计飞鹤至 2022 年市占率可达到24%，较当前仍有广阔的空间。 盈利预测 ？ 我们预计公司 19-21年收入分别为 140.98 亿元/176.21 亿元/218.12 亿元，同比增长 35.7%/25.0%/23.8%；预计归母净利润分别为 35.54 亿元/46.38 亿元 /59.21 亿元，同比增长 58.5%/30.5%/27.6%。EPS 分别为 0.40 元/0.52 元/0.66 元，对应 PE 为 26X/20X/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：费用率高于预期的风险/应收与存货风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/工厂注册速度不达预期/做空机构做空风险/疫情持续时间过长/ 食品安全风险