即便不叠加港股“黑色星期四”行情，仅0.25倍的微量超额认购、市前暗盘报收价格低于招股价、孖展金远未足额等一系列征兆，都注定该公司股价首日破发已是必然
在中国房企以“活下去”为基本战略的当下，对《福布斯中国富豪榜》排名第六的何享健之儿媳卢德燕而言，其实控的美的置业控股有限公司(下称美的置业，3990.HK)能顺利登陆香港资本市场已属幸事。不过，当全球股市“至暗时刻”来临，其幸运光环终究被“不幸”抹杀。
2018年10月11日，恐慌性抛售引发的美股暴跌行情蔓延至中国A股及香港股市。截至当日收盘，香港恒生指数大跌3.54%，创3月22日以来最大单日跌幅，市值蒸发达5.61万亿港元。盘中25125.22点收盘点位亦是该指数自2017年5月19日以来的新低。
其中，港股“股王”腾讯控股(00700.HK)跌幅达6.77%。在连续第10个交易日的下跌走势后，其2.54万亿港元市值已较4.54万亿港元峰值，蒸发逾2万亿港元。而今年备受注目的新股小米集团(1810.HK)和美团点评(3690.HK)则分别重挫7.99%和10.14%，较17港元/股和69港元/股发行价分别下跌25.53%和10.14%。
500只港股创新低，资本市场的熊化正在加速。在港股新股破发率已近八成的糟糕环境下，上市前即饱受市场冷遇的美的置业，更是无从躲避上市首日的破发之路。
当日，该公司以16.60港元/股开盘，较发行价下跌2.35%。经过开盘前2分钟近800万手的成交量后，股价走势低迷，盘中最大跌幅达7.53%。最终其上市首日报收15.88港元/股，跌幅6.59%，全天成交量1224万手，成交额仅为2亿港元。
作为“美的系”旗下继美的集团(000333.SZ)、小天鹅(000418.SZ)和德国库卡(KUKA，KU2.F)后第4家上市公司，美的置业承载该派系创始人何享健“中国房企前十”的愿景。但上市首日低迷的股价令其收盘市值仅187亿港元，与中国房企TOP10中市值最低的新城控股(601155.SH)518亿元市值相比，存在着2个格力地产(600185.SH)的差距。
股价破发早有预兆
智慧地产与智能家居双重概念加持，加之“美的系”品牌背书，美的置业于港交所IPO的消息传出即广受关注。而更具吸引力的，或是该公司2015年至2017年期间70.34%的净利润复合增长率。
不过，深处政策深水区的房地产行业仍未见回暖迹象，香港抢先美联储宣布加息已引发港币流动性萎缩。这也意味着，投资者手头不宽裕的资金在选择投资标的时，将更趋谨慎。
《投资时报》研究员注意到，美的置业此次公开发行1.8亿股，发行价为17港元/股，扣除相关费用后募资净额为29.17亿港元。而该公司上市之前发行价最高定价达21.5港元/股，募资金额最多可达44.51亿港元。
据悉，美的置业所募资金中的70%预期将于2020年底之前用于收购土地；15%用于潜在装配式建筑项目的土地收购及建设；5%用于研发智慧家居解决方案；10%用作一般营运资金。
事实上，即便不考虑港股“黑色星期四”行情，美的置业股价破发也是大概率事件。该公司之所以取定价范围下限价发行，主要缘于其公开发售部分认购不足——只录得1414份有效申请，合共认购456.6万股，仅相当于公开发售部分1.8亿股的0.25倍。而这一超额认购数据亦远低于港股IPO公司平均逾百倍的认购倍数。
新股孖展方面，辉立、耀才和信诚三家券商为美的置业借出孖展金仅为87万港元，是近期港股IPO公司孖展金的最低金额。要知道，此前小米集团相当于超购3.06倍逾97亿港元的孖展金，都被外界认定为“市场反应平淡”，更何况美的置业的孖展金远未足额。
《投资时报》研究员了解到，港股IPO暗盘价格与首日交易行情的正相关性高达87%，而美的置业上市前暗盘报收16.6港元/股，低于招股价0.4港元/股。也就是剔除手续费影响，参与认购的投资人在前者上市前，即面临每手(200股/手)80港元的亏损。
这是否因其估值过高所致？
招股书显示，2015年至2017年，美的置业的合约销售额分别为111亿元、206亿元和507亿元，连续两年实现业绩翻番，复合年增长率约113.7%，高于行业平均值。
克而瑞发布的《2018年1—9月中国房地产企业新增货值TOP100》数据显示，美的置业目前总土储约为4000万平米，其中新增土地货值以503.7亿元、新增土地面积427.7万平方米分别位列榜单第40和34位，与同期602亿元房地产销售金额的行业排名持平。
尽管业绩数据持续亮丽，但美的置业上市首日平淡无奇的成交量及低迷的股价走势，或是投资者对其估值的投票。
29.17亿募资难解渴
依靠大股东何氏家族60亿港元注资，美的置业净负债率已从2015年峰值624.7%下降至2017年的118.9%。但在2018年上半年，该数据再度攀升至181%。
虽说上市前冲刺业绩致偿债指标优化无可厚非，且通过登陆资本市场上述财务指标可进一步降低至136%，但在监管趋严、房企融资渠道收紧的大环境下，美的置业净负债率仍高于行业TOP100企业84.69%均值逾51个百分点，恐为其高速扩张后埋下隐患。
首先需要注意的是逐渐走高的借款总额。招股书显示，2015年至2017年及2018年一季度(下称报告期内)，美的置业借款总额分别为114.54亿元、243.59亿元、382.55亿元和435.79亿元。
正如美的置业总裁郝恒乐所说，未来，没有股东背景、没有资源获取能力的民企会越来越难。背靠何氏家族的美的置业报告期内获得来自关联方的免息贷款分别为20.12亿元、16.5亿元、28.56亿元和30.19亿元。
不过，政策监管最为严格的信托贷款未来或成为影响美的置业资金链是否完善的未知因子。截至2018年一季度末，该公司取得其他贷款(信托)总额达150.56亿元，占当季借款总额比例为34.5%。
更麻烦的是，尽管报告期内毛利率、净利润率等盈利能力指标持续向好，但持续版图扩张中的美的置业近年来均呈净流出状态。数据显示，该公司截至2018年一季度末经营现金净流出净额已由2016年55.54亿元上升至75.57亿元。
手握157亿现金的美的置业眼下并不担心“升级”之后的风险，但何氏家族为其的输血之路或许才刚刚开始。
（文章来源：投资时报）