一、事件回顾
日前，赣锋锂业(9月21日)发布午间公告称，子公司赣锋国际与Tesla(特斯拉)签订《战略合作协议》，约定自2018年1月1日起至2020年12月31日(可延期三年)，特斯拉指定其电池供货商向公司及赣锋国际采购电池级氢氧化锂产品，年采购数量约为公司该产品当年总产能的20%。
公告后开盘，公司股价随即受到市场热捧，当日总成交金额为18.74亿元(单位：人民币，下同)，成交较前期显著放大，最后以涨停报收，截至上周五(9月21日)收盘，赣锋锂业的总市值为357亿元。可见，赣锋锂业的氢氧化锂产品经营情况一直备受市场关注。
与此相关的另一则消息是，9月20日赣锋锂业曾公告称，与LG化学签订《供货合同之补充合同》，约定自2019年1月1日起至2025年12月31日，公司及赣锋国际增加向LG化学销售氢氧化锂和碳酸锂产品共计4.5万吨，而根据此前合同，公司及赣锋国际已与LG化学签订销售氢氧化锂共计4.76万吨。补充合同签订后，自2019年1月1日起至2025年12月31日，公司及赣锋国际向LG化学销售的氢氧化锂和碳酸锂产品总量共计9.26万吨，补充协议令期间供货量新增的幅度为105.77%。
在赣锋锂业的氢氧化锂新产能落地后，特斯拉和LG化学等新能源汽车行业代表公司纷纷与公司签约，一方面说明氢氧化锂的市场需求旺盛，整体仍处于需求释放阶段；另一方面更反映了赣锋锂业在氢氧化锂市场的竞争优势逐步显现，依靠优质产品强强联合的市场格局已经形成，这种竞争优势在进入正循环后便会进一步巩固。截至2018年6月30日止，赣锋锂业的锂化合物(其中包括碳酸锂、氢氧化锂)所得营收为14.52亿，占比高达62.3%，这一数字于2017年末约70%；若按终端市场划分，与电池相关业务占到73.7%，所以公司产品主要目标市场为新能源汽车行业，锂化合物的生产销售是其核心业务。
值得一提的是，中国证监会在2018年6月已核准并复批赣锋锂业新发行不超过2.13亿股H股(境外上市外资股)，不超过发行后公司总股本的20%(超额配售权行使前)。完成发行后，可在香港联交所主板上市，届时公司因成为“A+H”的上市公司而自动入选成为港股通可交易标的范围，早在2016年12月5日公司的A股便获选为深股通标的。大部分分析师认为发行H股来港上市，可以帮助企业扩大国际影响力，可促使公司在管理及信息披露方面更加成熟和国际化，而拥有“A+H”双融资平台，会令上市公司更具公信力，有助改善评级并有机会获得更低的融资成本。
而据赣锋锂业在港首次递交的招股申请书中所示，本次发行H股募集资金拟用于上游锂资源的投资及收购及勘探上游锂资源及扩充锂化合物、金属锂、锂电池及锂回收的产能提供资本开支部分拟用作向美洲锂业提供财务协助而美洲锂业将使用该等资金补足建造Cauchari-Olaroz项目的资本开支； 同时亦用作加大研发力度，尤其是固态锂电池的研发及商业化； 及补充运营资本。从募资用途可看出公司现在发展的侧重点及长期布局方向。
二、四大维度揭示全球锂业最完整产业链布局生产商的核心价值
赣锋锂业作为全球第三大及中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商，提供涵盖五个主要类别逾40种锂化合物及金属锂产品，因此被认为是全球锂化合物及金属锂供应商中最齐全的产品供应商之一。公司拥有垂直整合的业务模式，业务涵盖上游锂提取、中游锂化合物及金属锂加工以及下游锂电池生产及回收等价值链的各重要环节。
公司从中游锂化合物及金属锂制造商起步，并成功扩大到产业价值链的上游及下游，垂直一体化的全产业链布局取得了有竞争力的锂原材料供应、确保成本及营运效益，并在多个业务线间取得协同效应、收集最新的市场信息及开发顶尖技术等多方面保持行业的领先优势。
(1)独一无二的生态系统
根据CRU的研究报告指出，赣锋锂业已经建立了全球所有锂生产商中最完整的产业价值链。赣锋锂业把这种独一无二的生态系统称为“赣锋生态系统”，赣锋生态系统涵盖锂生产的各个方面，包括上游锂资源提取、锂化合物深加工、金属锂生产、锂电池生产及锂二次利用及回收等五大基本环节。这种为整个产业链带来协同效应的垂直整合业务模式，能加强跟客户的关系。举例来说，电池生产业务的主要供应商同时也为锂化合物的客户，透过对锂产品价值链的理解能提高电池产品的竞争力，而电池回收能力解决了电池制造商和电动车生产商对废物处理的需求，从而巩固客户关系，业务协同给客户带来更多具备粘性的高附加价值的互动，因为这个生态系统是具备可循环的发展路径。公司的主营业务已从最初的锂加工行业，向上游锂矿开采、下游锂电池行业进一步延伸和拓展，成长为新能源汽车全产业链布局的锂电龙头。
正如每一个系统都存在核心驱动力，赣锋锂业自成立之初就一直坚持成为以技术为导向的企业，以技术优势为后盾，打造一个全产业链的锂电新能源材料供应商，公司往上游扩张只是为了确保原材料供应，往下游扩张是为了拓展未来的电池领域，特别是固态电池领域的发展，下游业务的扩展有助于顺应产业新趋势，进而保持技术的升级。
赣锋锂业并非一个以资源为导向的企业，而先进的工艺技术水平与杰出的研发实力，控制成本、追求效率的优秀管理及运营能力，才是赣锋锂业实现稳健经营和弯道超车的核心竞争力，而由此引申出的技术人才战略则变得无比重要，也正是公司对整个产业前瞻技术的掌握，对产业变迁的深刻理解，令公司能提前布局，在竞争中取得先机，赢在每个转折点，例如当前公司重点发展的氢氧化锂、固态电池及锂电池回收等皆是很好的实证。透过理解公司的以技术为核心驱动的发展思路，就会清楚地理解到公司的每个决策与发展战略，实际上皆是由此出发的。
(2)领先的行业地位
首先，赣锋锂业所在的行业拥有市场集中度高，同时亦存在行业进入壁垒高的特点。如在锂化合物行业中，世界前五大厂商占了69%的市场份额(2017年)；在全球金属锂生产商中，前3大玩家则霸占了77%的市场份额(2017年)。其次，由于存在生产技术和专业知识、产品开发和应用专长、客户关系和产品认证流程、有竞争力的低成本获取锂原材料供应、资源开发和化合物生产之间的运营一体化、重大资本支出和投资需求及经验丰富的管理技术人员等多个因素的制约所形成的高行业进入壁垒，有利于成熟或领先生产商继续得以保持及巩固其行业地位、行业优势。最后，赣锋锂业所在的行业(锂化合物+金属锂)由于处于产业链中进入壁垒最高的中游和上游，得以保有与维持着全产业链最高的利润率。
根据CRU报告，截至2017年12月31日，按产能计，赣锋锂业为全球第三大及中国最大的锂化合物生产商，同时亦为全球最大的金属锂生产商，于锂化合物及金属锂行业多个细分市场占据领先地位。根据CRU报告，按2017年的碳酸锂产能计，赣锋锂业排名全球第四，占全球产能10%。根据CRU报告，按2017年的氢氧化锂产能计，公司排名全球第三及中国第一，占全球产能11%。根据CRU报告，按2017年的金属锂产能计，公司排名全球第一，占全球产能47%。
2018年，赣锋锂业已经成为全球氢氧化锂产量最大的氢氧化锂生产企业。在2018年，随着赣锋锂业的2万吨氢氧化锂项目投产及1.75万吨电池级碳酸锂有望在第四季度建成投产，预计至2018年末形成2.8万吨氢氧化锂产能及4.05万吨碳酸锂产能，公司在全球锂化合物生产企业的排名会进一步提升。国金证券研究所曾发表研报称，赣锋锂业的锂化合物产能将在2019年全面落地，预计2019年此产能将达到约8万吨。
我们留意到赣锋锂业是中国唯一同时拥有锂辉石提锂和卤水加工技术的公司，为进一步推动公司的锂化合物和金属锂产能在业内保持的领先龙头地位。公司计划在2020年以前建设好10万吨的矿石提锂产能，在2025年以前建设好另外10万吨卤水提锂产能，因此在2025年之前公司会形成20万吨综合提锂产能，预计将占届时市场占有率20%左右。
目前新能源汽车已把三元动力电池作为主流使用方向，目前市场仍以523/622为代表的三元材料作为动力电池正极原材料，因此市场对碳酸锂对需求依然旺盛，高工产研预计到2020年中国新能源汽车碳酸锂到需求量将达到9万吨。同时为了提高单位能量密度，而在动力电池进行进一步迭代产生了“高镍低钴”的NCM811/NCA电池，预计在未来数年使用占比逐渐提升，因此由产生了对氢氧化锂的需求。无论碳酸锂及氢氧化锂，或是其他锂化合物的生产，皆最终对金属锂形成需求。所以从这个角度来看，已作为全球最大的锂化合物生产商和全球最大的金属锂生产商的赣锋锂业，实际上是顺应了整个新能源汽车发展趋势变化。
(3)难以复制的竞争优势
赣锋锂业曾在招股书里(参考图片)这样表述过公司所具备的6点竞争优势，由于公司是一个技术导向型的企业，所以我们更关注的是公司所拥有的先进技术和卓越开发能力，公司现拥有220名研发人员，业务涵盖了5个主要类型(包括上游锂资源提取、锂化合物深加工、金属锂生产、锂电池生产及锂二次利用及回收)其中102项获授权专利，能生产40多种行业领先的锂化合物和金属锂，属全球之最。公司是中国唯一同时拥有锂辉石提锂和卤水加工提锂技术的公司，承接了15个国家级项目和34个省级研发项目。最后公司还在下一代电池技术：固态锂电池的研发和商业化中取得了突破性的进展。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年3月31日止三个月，研发开支分别为人民币 17.1百万元、人民币23.5百万元、人民币38.0百万元及人民币14.1百万。
赣锋锂业计划全力发挥公司国家博士后科研工作站、国家级工程研究中心、院士工作站及其他研发平台的优势，进一步提升研发及创新能力并保持在全球锂行业的技术优势。具体而言，拟推进下列方面的研发： (1)开发及生产固态锂电池的固体电解质及负极材料及研发固态锂电池； (2)废旧锂电池的二次利用及回收；(3)完善生产工艺，提高现有产品的自动化水平；(4)为来自不同类型的盐湖卤水的锂原材料制定流程及提取方法；(5)生产锂动力电池及储能电池。以技术驱动发展，以技术促进转型升级，赣锋锂业所拥有的先进生产工艺和卓越研发技术是其所有核心竞争力的根本，也是其保持全球锂行业领先地位的导航仪。
除了公司在招股书里总结及论述的6点竞争优势，我们认为赣锋相对于其他竞争者的明显优势亦在于：
(1)赣锋不同于其他竞争对手，是一个技术导向型公司。锂行业在过去曾是一个非常小众的行业，因此相关的technology know how与production know how是不会在任何第三方研究院中找到，相关知识储备只会留存在少数行业竞争者中，而赣锋的董事长李良彬是技术出身，拥有化学专业背景，最早曾在国有锂盐厂(即锂化合物生产商)担任研究院院长，因此对锂的技术相关问题均有深刻了解。同时赣锋的几位高管均是在赣锋内部自己培养，有着至少十年以上的锂行业从业经历，这也是技术起源和基因十足的赣锋可以累积到即使是在全球锂化合物五巨头中也是最顶尖的生产技术的内在逻辑，技术优势是最难被竞争对手所复制的，这也是在竞争长跑中日益产生差距的内在原因。
(2)同时赣锋的产能建造能力以及建造成本都相对较有优势。赣锋有自己的专业团队设计来设计产能，可以在很短的时间内以及以非常低的资本支出做出高质量高效率的生产线。据我们调研了解，一条两万吨左右规模的氢氧化锂生产线，赣锋的建设周期通常在一年左右，试产到满产的调试周期通常在半年左右，资本开支大约是3.5亿人民币。而同业的竞争对手的不但建设周期以及调试周期都非常长，由于项目基本上全部需依靠第三方设计团队，所以其资本开支大约是赣锋的五到六倍，更别提运营成本了，国外的工程师及工人的费用都非常高，这些在业内皆可轻易查证得到。
(3)赣锋是一个务实且低调的公司。翻查其投资历史，总结其并购策略均是以稳健风格为主，出手价格非常谨慎，因而项目及股权的回报率非常不错。这些可以从公司最早的RIM投资案例及在日前公布的从美洲锂业SQM手中买入其持有的阿根廷最大的卤水Cauchari-Olaroz项目中可以得到实证。
(4)公司率先于其他竞争对手认识到氢氧化锂产品的重要性。目前氢氧化锂的市价已经远高于碳酸锂，主要是由于高镍三元的需求已逐渐成为主流。赣锋锂业率先预测到这一点，几年以前就与国际一流电池生产商一起研发适应高镍材料的的氢氧化锂。同时由于高镍三元对原材料的要求极高，氢氧化锂的生产技术门槛远高于碳酸锂，因此该产品有很高的技术门槛。再加上电池上及正极材料商对原材料的验证周期非常长，使得公司在世界一线蓝筹客户的获得方面已取得了非常高的成就，最近LG化学进一步加码及特斯拉与公司在氢氧化锂供应上的长期合作说明了这个问题，再次强调一点，2018年赣锋锂业已经成为全球氢氧化锂产能最大的氢氧化锂生产企业，在把握未来的趋势上公司取得了不可取代的先行优势。
(4)清晰的发展战略
为保持核心竞争力及同业领先优势，赣锋锂业制定了清晰的发展战略，除了我们上一部分提到的提升研发及创新能力外，实质可总结为“在上游进行战略储备，加强中游核心竞争，在下游进行未来潜力挖掘”。
在上游方面，赣锋是全球唯一的可以通过多元化途径获取锂资源的公司，目前途径包括锂辉石、卤水、锂黏土、锂电池回收等。公司目前的上游资源一共有六处，其中锂辉石资源主要来源于澳洲，卤水资源是公司下一步的发展重点，以后主要会集中在阿根廷。通过收购爱尔兰 Avalonia锂辉石矿、澳大利亚RIM锂辉石矿股权、阿根廷Mariana 卤水矿及美洲锂业Cauchari-Olaroz项目股权等，从而实现对深加工锂产品原料的需求保障 。
中游方面，扩大公司锂化合物加工产能，奠定未来业绩增长基础。未来数年这些生产项目产能持续落地，从2018年开始产能进入新的释放期。
在下游方面，公司下游有两项非常新也非常有希望的潜力业务：锂电池回收业务和固态电池。
锂电池回收业务是其丰富锂资源来源的途径之一。市场上目前有许多废旧电池回收公司，但是能够盈利的并不在多数。赣锋在锂电池回收业务的主要优势是，通过回收锂电池后处理成锂溶液，并且能够依靠其强大的后端加工能力来达到盈利的目的，这部分业务的内部毛利率高达30%，因此即便大多电池回收企业无法做到盈利，赣锋是可以盈利的。业内专家预计锂回收可能会在市场逐渐趋于饱和过后成为未来锂资源来源的重要途径，所以赣锋开展锂电池回收业务既存在现实意义，也为未来提前布局。
众所周知，能量密度是动力电池性能的第一指标。我国电动车市场政策对于锂电池能量密度提升的导向已经相当明确。当前锂电池技术还有巨大的提升空间，传统的液态电池绝不会是技术的终点，而固态电池是后锂电时代的必经之路。独立第三方研究机构SNE research曾对固态电池的市场空间进行过预测，随着渗透率的提升，至2025年固态电池在动力电池中的市场空间大约能达到60亿元左右。
未来赣锋锂业电池业务的发展重心将在固态电池板块。公司的固态电池板块由许晓雄博士在操盘，目前发展势头良好，已经确认了年底或明年初会落地，提供给第一批客户使用。据悉公司已经与多家世界一流车企讨论以及谈判固态电池供应的合作和研发等相关事宜，固态电池的需求已远超公司及业内预期。
按照长期规划，公司的固态电池将会分为三代产品推出。第一代产品电池结构与普通三元电池相似，该种电池可以从根本上解决传统液态锂电池的安全性问题，目前已经通过了中国最权威的第三方安全测试，包括穿刺测试等，整个能量密度也可以到260 kwh/kg，预计可以在明年正式商业化。
同时需要强调的是，赣锋并不是想成为例如宁德时代等电池生产商的竞争对手，这可以从一代固态电池的生产流程与现有三元电池生产线的70%的兼容性等可以看出来，公司更希望的是与已有的电池企业一起合作。换言之公司依然仍将保持电池生产商的主要供应商的定位，与领先的电池企业共同探索，寻求一起合作生产固态电池。
公司的第二代与第三代固态电池将完全采用硫化物体系的全固态的电解质技术，目标为期待在未来将金属锂作为负极材料运用在固态电池上。全固态电池以及负极为金属锂的好处是在解决安全性的同时，可以大幅提高能量密度，未来的能量密度甚至可以达到400 kwh/kg以上，这种硫化物体系的固态电解质技术路线将与丰田等汽车生产商路线类似，预计将于2025年商业化。
赣锋锂业的愿景是想成为综合的锂电新能源材料供应商，除了在固态电池上拥有技术优势，未来固态电池的主要原材料811正极材料(公司目前为全球最大的氢氧化锂生产商)、固态电解质(由公司自主创新开发)、负极金属锂(公司为全球最大的金属锂生产商)，都是赣锋所擅长的领域。因此，其固态电池业务有望快速发展起来。
三、行业前景与锂价的未来判断
根据CRU报告显示，预计2017年至2022年全球锂化合物及金属锂消耗的复合年增长率将达18%，超过2012年至2017年的11%。预计总量将在2022年达52.6万吨，较2017年的22.9万吨增加一倍多，其中80%的增长由电动汽车电池推动。事实上，电动汽车带来锂化合物的需求将于2022年占全球需求量的54%，而于2012年仅占3%，而“中国因素”成为关键的推动力。
根据全球锂原材料供应数据，结合原材料转换为锂盐的利用率调整，可以得到锂化合物的理论值产量。而“真实”锂化合物的供应预计将由2017年的22.7万吨增加至 2020年的42.3万吨，复合年增长率为23%，超过2012至2017年期间的复合年增长率13%，2020年前锂化合物行业的供需有望仍处于紧平衡的状态。
对于未来中长期的锂价的预测，我们仍保持相对乐观。今年碳酸锂的价格虽然有一定程度的下降，但与碳酸锂价格的波动相比，其他产品例如氢氧化锂、金属锂等的价格都非常坚挺。我们认为，碳酸锂价格下降与氢氧化锂的价格居高不下主要原因还是目前行业需求结构改变所导致的，由于三元电池高镍化的趋势已越来越明显，据业内厂商反馈的消息显示，氢氧化锂的需求几乎供不应求。目前赣锋的氢氧化锂产量已经是全球第一的水平，同时其最新的产能布局均以氢氧化锂为主，所以我们预计一到两年内氢氧化锂的产能会占到公司总锂化合物的产能一半。从行业发展的趋势判断，锂行业总体需要还在不断增长，只是最近内部需求结构有所变化导致了碳酸锂价格的下跌。
以目前的成本结构来看，碳酸锂已经跌到了很多公司的成本价格区间。已经有不少市场上的二流企业由于受不了碳酸锂价格的下跌停止生产。因此我们预计目前的价格会是一个非常强的支撑碳酸锂的价格，碳酸锂价格或在矿石提锂成本上限附近获得强烈支持。按照我们的预测，考虑所有现金成本以及资本开支，再加上合理的毛利水平，碳酸锂12000美元/吨是维持本行业持续经营的最低价格。
同时我们看到最近碳酸锂需求有所回升，今年的碳酸锂供应远没有去年想象的那么快，反倒是很多生产商由于碳酸锂行情不好而逐渐停工或者退出市场，因此我们预测未来两年碳酸锂价格会有所反弹。另外根据主流厂商所掌握的订单情况及客户对氢氧化锂需求的反馈，氢氧化锂的价格将会持续在高位徘徊已成未来两三年内的大概率事件。
另外，根据多家投行以及第三方研究机构预测，锂行业的爆发点将于2020年开始，这亦与日前大众公布的新一轮大规模生产电动车计划相吻合，全球主流汽车生产商正加快步伐，所以锂行业爆发的时点的确定性已渐明：即从2020年开始供需关系或会再度不平衡，很有可能再次出现锂产品供不应求情况。因此，未来锂价格也存在继续向上的可能性。
以技术为导向的赣锋以占领锂行业制高点为目标不断拓宽中游的“护城河”，进而支持下游潜力项目发展，全产业链协同一体化的独特生态模式将令公司在即将到来的新能源汽车行业爆发临界点中把握住行业成长期最大一次商业机会。
四、估值分析
赣锋锂业在18年上半年实现营业收入23.32 亿元，同比增长43%，实现归母净利8.37亿元，同比增长38%，EPS同比增长41%至0.76元。公司预计1-9月实现归母净利 11.04-16.06亿元，同比增长10%-60%。有不少行业分析师预期，下半年公司新产能及上升预期的锂价，将带来“量价齐升”的良好局面，有望带动业绩靠近变动区间的上限。而从中长期的角度，由于公司核心中游业务已进入产能爬坡和集中释放阶段，在上游对资源的掌控也逐步加强，下游固态电池进展大超预期，具备协同效应的全产业链一体化的独特生态模式进一步深化，因而看好公司业绩会维持高速且稳定的状况。
根据Wind数据，众分析师对赣锋锂业于2018年/2019年/2020年一致性业绩预期(归属股东净利润)分别是20.15/24.19/27.73亿元，对应的增速及预期PE分别为37.22%/20.03%/14.64%与17.71/14.75/12.87倍，未来三年内PEG仍大幅低于1以下。而我们认为该一致性预期对2019年/2020年过于悲观并低估了赣锋锂业的业绩增速。
我们根据公司现时的估值水平已处于三年最低，而在未来三年因产能释放而进入业绩释放的成长期，而行业的爆发点已经临近，作为锂行业全球领先的新能源锂电材料供应商将凭借高毛率的赛道来持续获取较高的股权回报率，未来三年的动态估值水平被大幅折让的逻辑并不存在。加上良好的锂价预期及公司未来潜力业务或会随时带来超预期的惊喜，综合判断公司此时的估值正处于未来数年的最低区域，并被大幅低估。