导语：全球最大的印制电路板生产企业鹏鼎控股登陆A股，作为鸿海系旗下一员受到追捧，市值接近600亿元，神秘人士顾元突击入股1年3个月擒获2倍收益。营收7成来自苹果，是鹏鼎的荣光亦是软肋，由于苹果出货量放缓，其近三年的营收和净利润增速反不及依赖华为、中兴等的内资PCB企业。在全球市场上，台资PCB企业也正陆续被内资企业所围剿。A股格外厚爱的鸿海系，近年增速放缓，旗下10多家上市公司表现整体低迷，郭台铭将如何扭转颓势？
9月18日，全球第一大印制电路板(PCB)生产企业鹏鼎控股(002938)登陆A股，发行价为16.07元/股，上市首日大涨44%，总市值达到534.9亿元。
与工业富联(601138)类似，鹏鼎控股也是一家“吃着苹果长大”的企业，而两家企业的背后，都有着鸿海系的身影。鹏鼎控股的间接控股股东臻鼎控股(4958.TW)的第一大股东，是鸿海精密工业股份有限公司(2317.TW)的全资子公司。
早在2015年6月25日，鸿海精密董事长郭台铭就在股东大会上表示，鸿海在大陆的业务有可能在未来3到5年内分拆登陆沪深股市，以此提升鸿海的整体市值。
三年之后，工业富联与鹏鼎控股先后在A股市场融资成功，也印证了当时郭台铭的期盼。但是头顶独角兽光环的工业富联，上市后的表现却不尽如人意，股价从最高的每股26.36元一路下滑至如今的14.42元，距离发行价13.77元仅一步之遥。而系出同门的鹏鼎控股此次上市，又有多少潜力值得挖掘呢？
01
多次重组造就行业航母，神秘顾元突击入股获2倍回报
此次鹏鼎控股在上市之前，为了解决同业竞争等诸多问题，经历了复杂的重组过程，包括11次增资以及2次股权转让。
鹏鼎控股的前身为富葵精密。1999年4月21日，经深圳市外商投资局批准，同意Coppertone在深圳设立富葵精密，Coppertone作为唯一股东出资210万美元，占其100%的股份。Coppertone是臻鼎控股的全资孙公司，由于臻鼎控股的大股东为鸿海精密，所以从一开始，鹏鼎控股即为鸿海精密旗下的成员。
其后，富葵精密总共经历了十次增资，为了整合鸿海系旗下的PCB业务，在理顺股权关系、避免同业竞争的同时满足A股上市的要求，2016年及2017年，其通过现金收购、股权收购、业务合并、合资方减资退出等方式，将境内外PCB相关资产、业务从臻鼎控股陆续转移至发行人体内。在这些重组增资过程中，富葵精密的注册资本逐渐由210万美元增至2.65亿美元。
2017年4月28日，富葵精密整体变更为鹏鼎控股(深圳)股份有限公司，即本次上市的鹏鼎控股。其折股方案为，以富葵精密截至2017年2月28日经普华审计的净资产账面值88.4亿元按1:0.2113的比例折合成股本18.68亿股，其余69.7亿元计入资本公积。
2017年6月1日，鹏鼎控股进行了股份制改造后的首次增资，同意兼善鹏诚、秋实兴本、武汉成业联、上海盛歌、兼善投资和毅富管理增资入股。此次增资，按照鹏鼎2016年归属于母公司净利润的16倍市盈率作为投前估值，确定增资价为8.5元/股。6家公司合计出资18.02亿元，认缴2.12亿股，鹏鼎控股股本也增至20.8亿股，整体估值达到了176.8亿元。
值得注意的是，此时距鹏鼎控股递交招股说明书仅有4个月之隔，对于此次增资的原因，鹏鼎控股给出的解释是市场化对外融资，用于发行人日常运营及扩大生产。无论如何，参与此次增资的6家公司在鹏鼎控股上市后，都将获得丰厚的回报。若以今日收盘价25.45元/股计算，他们在短短1年3个月时间，就已擒获2倍的回报。这些幸运儿又是谁呢？
招股书并未给出穿透后受益人的详细情况，作为此次增资的大金主，兼善鹏诚与兼善投资在增资后分别持有鹏鼎控股5.95%及1.16%的股份，而这两家公司均为陈彬与孔茜倩管理之企业。而细看兼善鹏诚的股东列表，顾元所掌控的上海里鹏投资管理有限公司持有兼善鹏诚95.06%的股份，为此次增资的最大赢家。顾元的具体信息尚不明朗，不过，2018年上半年他还通过宁夏黄三角投资中心(有限合伙)成为了东方电子(000682)第二大股东，短时间内染指两家上市公司，能量不可谓不小(图1)。
图1:神秘顾元IPO前突击入股，擒获2倍收益
在经历多次重组后，以2017年营收计算，鹏鼎控股成为全球最大的PCB生产企业。作为鸿海集团系下公司，由于鸿海集团无实际控制人；而鸿海集团在鹏鼎控股股东臻鼎控股7名董事会成员中仅占一席，鸿海集团从未对臻鼎控股进行并表，仅对其进行权益法核算，臻鼎控股无实际控制人，故鹏鼎控股亦无实际控制人。这一点，和同为鸿海系的工业富联如出一辙(图2)。
图2:鹏鼎控股的股权结构
资料来源：公司招股说明书
02
营收7成来自苹果，依赖度远超工业富联
从招股说明书上看，鹏鼎控股的客户团队堪称豪华，其与苹果、微软、Google、Nokia、SONY、OPPO及vivo等均存在长期的产品合作。其中，苹果(AAPL.NYSE)一直是公司最大的客户，2015-2017年，苹果所占销售比例为53.91%、61.32%、63.3%，占比呈扩大趋势。2018年1-3月，苹果更是占到鹏鼎控股销售收入的71.35%。而即使是工业富联，来自苹果的收入也仅占到其营业总额的20%至30%。
除苹果以外，鸿海集团、宸鸿集团、瑞声集团、正崴精密、欧珀集团、Maruzen、环旭集团等都曾是鹏鼎控股近三年的前五大客户，虽然客户名单星光璀璨，但各家占比基本都不超过6%。对于苹果过高的依赖，在为鹏鼎控股带来巨额效益的同时，也埋下了诸多隐患。
其一是应收账款规模及占营收的比重逐年攀升。2015年至2017年，鹏鼎控股应收账款分别高达31.8亿元、40.8亿元、66.5亿元，占年度营业收入比重分别为18.56%、23.76%、27.76%，节节上升。在2017年，光苹果公司就占到了鹏鼎控股应收账款比例的62.49%。
好在由于鹏鼎控股的客户均为国际大厂，产生坏账的风险较小，1-3月的账龄在近三年来均占到应收账款总金额的97%以上。
其二则是，苹果公司日益放缓的增速，也对鹏鼎产生了深远影响。
美国市场分析机构IDC的数据显示，2017年，全球共销售了14.724亿部智能手机，同比减少0.1%，这也是该数据十年来首次出现下滑。2017年，韩国三星电子以21.6%的全球市场占有率蝉联首位，美国苹果以14.7%的份额位居第二，但出货量增速却低于2%。可以想象，如果鹏鼎控股无法开发出新的客户，继续深度依赖苹果的话，未来业绩难有亮眼表现。
其三，由于苹果无论对于原材料供应商还是代工厂商，都具有强议价权，为苹果打工能赚到彩头，但不一定是最“有利可图”的。
招股书显示，鹏鼎控股近三年毛利率分别为19.59%，16.61%以及17.98%，如果按鹏鼎自己选取的可比公司来看，则高于同行业均值(表1)。
表1:鹏鼎综合毛利率与同行业上市公司的比较情况
数据来源：招股说明书
然而，细看鹏鼎控股所选取的可比公司，除了弘信电子和沪电股份以及TTM外，其余的均为台资企业，而弘信电子近三年利润增速为负，沪电股份的主要产品也与鹏鼎控股存在一定的差异。
如果我们将鹏鼎控股与优秀内资PCB上市公司进行比较，那么可以发现，2017年，深南电路(002916)、景旺电子(603228)以及崇达技术(002815)的毛利率分别达到22.41%、32.51%以及32.61%，均远远高于鹏鼎控股。
除了与苹果buy-and-sell的业务模式使得其原材料成本提升以外，鹏鼎设备的老旧也是不可忽视的因素，由于内资PCB企业设备成色较新，自动化率高，所以具备成本优势。截至2018年3月31日，鹏鼎的主要固定资产成新率为52%，其中机器设备的成新率更是低至48.15%。作为比较，深南电路截至2017年6月末的固定资产成新率为66.29%，其中机器设备成新率为59%。
鹏鼎控股的毛利率与内资相比并不占优势，在苹果增长乏力的大背景下，未来鹏鼎控股的路又在何方？这或许已不单单是鹏鼎的困局，而是整个台资PCB企业的困境。
03
PCB行业：内资崛起、台资不妙？
PCB号称“电子产品之母”，是电子元器件中最为核心的元件之一。在PCB这个赛道上，中国是全球产量第一的国家，占全球PCB行业总产值的比例已由2008年的31%上升至2017年的51%。
目前中国内地约有1500家PCB企业，主要分布在珠三角、长三角和环渤海等区域。
这其中，台资的贡献相对较大。根据台湾工业技术研究院(IEK)分析指出，2016年全球PCB市场中台资、日资、韩资及陆资企业市场占有率分别为30.2%、21.6%、17.6%及16.8%，台资企业占比最高。据Prismark报告统计显示，在全球前20大PCB厂商中，台资企业有8家，规模优势显著。
单看这些数据，台资似乎优势明显。然而，从净利润的增长来看，台资在2012年达到了增长顶峰，此后净利润已经出现明显下滑。虽然营收还在缓慢增长，但是却掩盖不了台资竞争力的衰退(图3)。
图3:台湾PCB代表企业平均净利润变化情况(百万美元)
数据来源：Bloomberg、东方证券研究所
与台资的衰败相比，内地PCB企业从2011年开始步入快速增长期。2011-2017年内地企业平均营收和平均归母净利润均呈现快速上涨的态势，CAGR分别达15%和16%。而台湾PCB代表企业平均净利润在2012-2017年CAGR为-3%。
2012年成为分水岭，最重要的原因就是国产智能手机品牌的崛起，小米在这一年3月通过独立电商渠道卖出了第100万台手机，年销售额超过百亿元。由于内地PCB企业起步较晚，所以早期产品集中在较为低端的刚性印制电路板上。而近几年，随着小米、华为、OV的迅速崛起，带动了一部分国内PCB企业的快速发展。虽然论销售额，内资企业和台资企业相比还有较大的差距，但2014年内地企业的数量占比开始超过台资企业，跃居全球首位，到2016年内资企业数量占比已提升至36%。
2017年PCB行业迎来了“扎堆上市潮”，包括像景旺电子、弘信电子(300657)、深南电路等一批优秀内资企业都先后登陆A股。细看深南电路的客户名单，其主要客户包括华为、中兴、伟创力、富士康、三星、诺基亚和上海诺基亚贝尔股份有限公司。其中深南电路对第一大客户华为系近三年的销售金额占主营收入比重分别为20.18%、29.09%和24.55%。而前五大客户销售金额占比分别为40.46%、47.35%和40.82%。景旺电子2017年的年报显示，其前五大客户销售金额仅占到其年度销售总额的23.68%。这些内资企业不仅重心在于内地市场，对于大客户的依赖程度也明显低于鹏鼎控股。
从成长性来看，鹏鼎控股虽然有规模上的优势，但是与苹果深度绑定、一荣俱荣一损俱损的利益格局下，由于苹果增速近年来反不及国产品牌，鹏鼎近三年营收以及净利润的增速也远低于内资PCB企业。如近三年崇达技术、深南电路、景旺电子的净利润年化增速分别为17.5%、32.9%、26.5%，而鹏鼎只有8.9%(表2)。而从估值角度来看，在上市后第二天，鹏鼎控股的估值已经接近行业平均水平。
表2:鹏鼎控股与内资PCB公司近三年营业收入以及净利润增速比较。
数据来源：东方财富Choice数据
此外，为了解决同业竞争的问题，鹏鼎控股在上市前进行了多项合并收购，但是大部分的子公司营收均不尽如人意。
报告期内，鹏鼎控股共有9家境内子公司，2家境外子公司。2017年，9家境内子公司5家亏损，2家境外子公司1家亏损。除了已注销的创新利外，2017年8家境内子公司净利润共计4.21亿元，2家境外子公司净利润共计1.89亿元。但到了2018年1季度，8家境内子公司净利润为-0.48亿元，2家境外子公司净利润为0.07亿元，盈利情况不容乐观。
04
鹏鼎控股如何保住龙头地位？
鹏鼎控股目前面临的难题是：
中低端产能在内资围追堵截下无法满负荷开工。招股书显示，公司近三年的产能利用率分别为82.19%、74.98%以及85.13%，虽然2017年产能利用率有所提升，但是公司近三年的产能也在不断减少，从2015年的605.81万立方米减少至2017年的543.76万立方米；
相比之下，内资上市PCB企业基本产能利用率都接近100%。
而从分类产品近几年的销量及价格看，鹏鼎的主要优势也在产品单价高的通讯用板上。从单价来看，通讯用板平均要高于消费电子及计算机用板2000元左右，而2017年鹏鼎的通讯用板单价提高了13%，同时销量还增长了24%，这一表现要远远好过消费电子及计算机用板(表3)。这或可说明鹏鼎的产能利用率不足，主要在于中低端产品销量低迷，制约了其营收及净利润的增长。
表3:鹏鼎控股各类产品销量及单价变动情况(单位：千平米，元/平方米)
数据来源，招股说明书
尽管营收和盈利增速受到拖累，但能承接苹果的订单在业内从来都是一项“技术过硬”的指标。在帮苹果生产PCB产品的同时，鹏鼎控股也积累了强大的技术。既然中低端产能无法同内资竞争，那么高端产能是否是鹏鼎控股的优势所在呢？
招股书显示，此次鹏鼎总募集资金36亿元，主要用于柔性多层印制电路板(FPC精密组件)以及高阶HDI印制电路板项目的扩产。
从产品端看，PCB主要分为刚性板(单面板，双面板，多层板)，挠性板，HDI基板，IC封装基板以及金属基板。其中挠性板又称为柔性印制电路板(Flexible Printed Circuit，FPC)，其具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲、灵活度高等优点，已广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备等移动智能终端，是目前为止满足电子产品小型化和便捷移动需求的唯一解决方案。
高阶HDI印制电路板也是未来大势所趋。随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距；但传统HDI受限于制程难以满足要求，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组的SLP技术成为解决这一问题的必然选择。自2017年开始，多家知名智能手机厂商计划在其终端产品中陆续引入SLP。而SLP(substrate-like PCB)即高阶HDI。
从建设周期来看，FPC生产线以及高阶HDI印制电路板项目的建设期分别为三年和两年，此次鹏鼎募资项目建成后，新建FPC生产线年产能133.8万平方米，新建高阶HDI印制电路板年产能33.4万平方米，这无疑将进一步提升鹏鼎在高端市场的竞争力。
除了募资主打高端市场，鹏鼎目前在技术上也处于领先位置。截至招股书签署日，其共拥有专利582项。其中，在中国内地拥有专利252项，在中国台湾地区拥有专利241项，在美国地区拥有专利89项。
而鹏鼎的研发投入也是内资企业所无法比拟的，2017年，鹏鼎控股的研发费用为10.2亿元，占营业收入比例为4.27%，而作为内资龙头的深南电路在2017年的研发费用仅为2.93亿元。
不过，A股的内资PCB企业，在依据中低端产品跑马圈地之后，同样将目光投向了高端市场。去年以来扎堆上市的企业募资计划，就纷纷指向高端PCB产品，且新增年产能动辄数百万平米起(表4)。
表4:内资PCB 企业纷纷剑指高端，项目投资规模逾10亿元
数据来源：公司公告、东方证券研究所
PCB产业一开始从美日过渡到中国台湾，如今又从中国台湾逐渐向中国内地转移，而鹏鼎控股作为全球龙头，也难以抗拒大势。此次A股上市，对于鹏鼎控股是新生还是最后的辉煌，让我们拭目以待。
05
鸿海系旗下上市公司近年普遍低迷
除了几近破发的工业富联之外，鸿海系旗下的上市公司在今年表现普遍低迷，今年年初以来，鸿海系旗下上市公司平均跌幅为28.46%(表5)。
表5:鸿海系上市公司今年来普遍低迷
从目前的市值情况来看，工业富联的总市值为2818亿元，已经基本和母公司鸿海齐平，这也是为何鸿海系在近年来将上市地点选定于A股的最大原因。而作为鹏鼎控股第一大股东的臻鼎，目前市值仅为124.62亿元，如果按照其持有鹏鼎控股80.91%的股权计算，此部分股权如今的价值高达476亿元，远远高于其目前的市值。从IPO募资金额看，工业富联271亿元的募资总额可谓笑傲鸿海系。A股对鸿海系的温暖，可见一斑。
值得注意的是，鸿海(2317.TW)今年以来下跌18.28%，而近两年营收增长率也仅为5.01%。
母公司营收增速的疲软，对于其旗下的子公司也都有着或多或少的影响。工业富联上市后，市值也已较高点蒸发千亿元。鸿海系如何才能实现高速发展，恐怕连郭台铭都没法回答。
依赖苹果起家的鸿海，如今正面临着转型的问题。在2017广州财富全球论坛上，郭台铭公开表示，制造业的未来是制造业+互联网，过去5年，富士康股份一直致力转型成为工业互联网的智能制造平台。工业富联上市，目标也直指工业互联网。
作为鸿海旗下的一员，鹏鼎控股此番在A股上市，也身兼鸿海系转型的重任，而转型的第一步，也许是学会如何走出苹果为其所建造的温室，在中国市场上寻求更大的可能。