瀚叶股份收购微信自媒体下调估值还卡在回复监管问询函阶段，利欧股份拟作价23.4亿元收购苏州梦嘉传媒有限公司(下称“苏州梦嘉”)75%股权的交易又被推向了风口浪尖。一时间，标的资产估值合理性、业绩承诺能否兑现等市场质疑扑面而来。
这次利欧股份也没有逃过监管的关注，并购消息一出，交易所便连续发来两份关注函，除上述质疑外，还直指标的公司经营情况、微信公众运营情况、用户数据来源等。不过，近期，利欧股份公告称，将延期回复关注函。
带着市场的诸多质疑，近日第一财经记者实地探访了处于舆论暴风眼中的利欧股份以及苏州梦嘉。就2.8亿订阅用户的来源、估值合理性、持续盈利能力以及上市公司自身面临的业绩下滑、高商誉、高负债等问题进行深入剖析。
2.8亿名订阅用户怎么来的？
9月12日，利欧股份公告称，拟作价23.4亿元收购苏州梦嘉75%股权，后者为一家主营微信自媒体的内容营销公司。此公告披露当日，该公司股票涨停，但随着市场的质疑四起，股价持续下挫并维持震荡走势。
苏州梦嘉到底是家怎样的自媒体公司？近日，第一财经记者对该公司进行了实地探访，苏州梦嘉目前共有员工700人左右，办公区域分布在两个楼层，一层为销售等办公区域，一层为编辑办公区域，其中编辑区域主要分为男人号、女人号、中老年号、小说四大区块。
第一财经记者现场看到，在苏州梦嘉的发展历程墙上，有一个过往和未来订阅用户数的展示，其中，2015年~2017年的订阅用户数分别为2000万、4800万、1.6亿名。利欧股份公告显示，苏州梦嘉目前已积累约2.8亿名订阅用户，为约2500家客户提供服务。
然而，“2.8亿名订阅用户”这一数据来源遭到监管层和资本市场的质疑。“统计口径与方式，是否存在重复计算的情况，活跃订阅用户数量及历年增长趋势，并明确说明该数据是否涉及误导性陈述。”交易所在关注函中指出。
“目前的2.8亿数据是在不去重的情况下统计的。”苏州梦嘉合伙人、副总裁薄一峰告诉第一财经记者，该公司的订阅用户主要是通过投放广告引流获得，“如果不投放，通过运营手段，用户数基本上可以每个月在正负百分之一之间波动，投放的话便投多少涨多少，我们跟传统意义上做公众号的公司差别在于，我们花钱去引流，然后把引来的流量用最合适的变现手段变现”。
对于同行业公司或者个体情况，薄一峰称，有一部分同行也是投放引流的方式，不过大部分的竞争者不这样做，主要通过内容来获取用户；目前从公开信息来看，瀚叶股份收购的深圳量子云科技有限公司(下称“量子云”)与苏州梦嘉规模差不多，不过，量子云员工在100人左右，公布的微信公众号数量为1000个左右，粉丝数量合计超过2.56亿(不去重)，多通过大号变现。
第一财经记者查阅苏州梦嘉旗下部分公众号发现，这些公众号多属于小号，且有些微信公众号已注销，有些迁移至新账号，在运营的大多为近期发文，阅读量也不高，原创的文章也较少。
而在微信公众号竞争愈发激烈的情况下，订阅用户多、阅读量多的大号被认为更有竞争力。主要运用小号且原创少的苏州梦嘉能否抗衡？
“我们在进行合规，有些公众号感觉有风险有问题，就剥离或者卖给其他人了，目前公众号共4000多个，精确数据还待核实。”利欧股份副总经理郑晓东回应市场对小号问题的质疑称，选择并购苏州梦嘉的核心就是因为这家公司没有大号，这对上市公司未来是较为安全的，因为大号个人品牌色彩太重，未来三年以后上市公司没法管理；另一方面，行业中，苏州梦嘉人数规模较大，是比较少的能突破管理瓶颈的公司，这也是上市公司选择的一个比较重要因素，“因为我们觉得管理体系在，对创始人的依赖会小”。
然而，多方业内人士并不认为微信公众号的前景依旧向好，理由在于，微信公众平台自2012年8月份上线至今已经过5年的发展，且高速增长期已过，红利已渐失，未来可能走向衰落。
“红利没有了，那这个市场是一个稳定的市场。”郑晓东认为，相对来说，自媒体之前是爆发式增长，财务并不是很规范，合规性也不强；爆发式增长阶段过后，大部分公司开始走入一个合规的阶段；另外，苏州梦嘉主要面向的是内容下沉增量用户，也就是较为基层的人士，并非高端客户，为这些人的阅读爱好做到最垂直最细分，每一个微信公众号聚集同一类喜好的人群。
估值合理性存疑
除了订阅用户数遭到市场质疑外，此次并购的最大质疑点在于，一家成立3年、注册资本133万元的微信自媒体公司为何值这么多钱？
根据利欧股份公告，苏州梦嘉的整体估值预计为其2018年承诺净利润的12倍，最终以评估结果为准，即整体预估值=2.60×12=31.20亿元；75%的收购股权比例对应的交易金额为23.40亿元。根据业绩承诺，苏州梦嘉于2018年、2019年、2020年会计年度实现的年度审核税后净利润应分别不少于人民币2.6亿元、3.6亿元、4.5亿元。
面对市场对估值合理性的质疑，郑晓东回应称，“整个A股市场去年全年的并购平均估值是11.7倍，平均增长20%到30%之间，我们对苏州梦嘉的要求是每年保持35%~40%的增长，给12倍的价格，这也是我们谈判下来的结果。”他同时称，目前的计划是，先看苏州梦嘉2018年的业绩，目前只是出于并购预案阶段。
“其实，盈利预测在谈判的过程中已经压下来了一下，现在的问题是，如果定价太便宜，苏州梦嘉方面也不肯出售。”郑晓东说。
不过，近日中证中小投资者服务中心(下称“投服中心”)则对此提出另一个角度的质疑。投服中心相关负责人士指出，据公告，苏州梦嘉目前已累积约2.8亿名订阅用户，按31.20亿元的估值，单个粉丝的价格约为11.14元，按照公开挂牌转让的公众号的单个粉丝均价推算，苏州梦嘉2.8亿用户公众号的市场估值应在5.32亿元至7.17亿元之间，与31.20亿元的天价估值相去甚远。
投服中心的依据在于，根据微信公众号转让平台“万易云”上的挂牌转让数据统计分析，粉丝量在20万至25万的最新53个挂牌交易公众号(单个或群，以下同)的单个粉丝价格平均为2.36元、粉丝量在25万至30万的最新46个挂牌交易公众号的单个粉丝价格平均为2.56元、粉丝量在30万至50万的最新87个挂牌交易公众号的单个粉丝价格为平均为1.9元、粉丝量在50万以上的最新143个挂牌交易公众号的单个粉丝价格平均为2.01元，各量段单个粉丝的均价都远低于苏州梦嘉按估值折算的单个粉丝价格。
目前资本市场上可比性的案例便是，4个月前，瀚叶股份拟发行股份及支付现金的方式收购量子云100%股权，原本作价是38亿元，之后经多方质疑之后，下调为32亿元，相对应的业绩承诺也进行了下调。
若监管层要求，利欧股份的此次并购是否也会下调估值？“存在这种可能性。”郑晓东称，苏州梦嘉方面接受小幅的下调，但较低的话他们也难以接受。
此外，也有业内人士担忧，当前的业绩承诺能否持续兑现。投服中心相关负责人士指出，微信公众号维持“粉丝经济”的核心竞争力在于优质内容的创作、公众号的运营推广、订阅用户的互动等。而据试用，苏州梦嘉旗下的微信公众号原创比例过低，订阅用户活跃度不足，在未来同类型公众号的竞争越发激烈的情况下，苏州梦嘉如何能维持订阅用户较好的利润转换率？同时，公众号中的非原创文章的知识产权问题还会带来封号风险，也势必会增加微信公众号持续盈利能力的不确定性。
薄一峰则称，梦嘉的营业收入主要包括移动互联网推广收入、文学网站导流收入和腾讯社交广告收入，其中，移动互联网推广收入占比约60%。在此基础上，苏州梦嘉不断开拓小程序流量业务，在游戏与直播等新领域，不断创造新的利润增长点。
至于最终利欧股份的此次收购估值会否下调，业绩承诺能否持续兑现，还需要时间来检验。
跨界并购后隐忧渐显
原从事机械制造业务的利欧股份，2014年开始陆续通过并购6家公司转型数字营销业务领域。截至2018年上半年，媒介代理及数字营销收入已占利欧股份总收入的80%以上。然而，随着不断跨界并购扩张，利欧股份所面临的风险也在不断积聚。
首先，并购标的业绩情况并不乐观，部分标的公司无法实现承诺业绩，部分标的公司承诺期满后业绩断崖式下滑。2014年，利欧股份收购的上海漫酷、上海氩氪和琥珀传播在承诺期内，实现承诺业绩，然而该三家标的公司2018年上半年的净利润同比分别下降了20.92%、56.33%、58.72%；2015年收购的万圣伟业在完成3年累计承诺业绩后，2018年上半年净利润同比下降13.86%，同年收购的微创时代没能完成3年承诺业绩；2016年收购的智趣广告，在业绩承诺期前两年未兑现业绩承诺，2018年上半年实现净利润492.11万元，离2018年承诺净利润9802万元相差甚远。
这也成为导致利欧股份2017年度和2018年中期净利润下滑的原因之一，净利润分别同比下滑25.13%、46.57%，且同期经营活动产生的现金流量净额分别为-3.4亿元、-5.9亿元。
如今拟花巨额收购微信自媒体，在市场人士看来，这是利欧股份在业绩下滑后寻求新的“补血”方向。
“营销代理公司这两年都不好过，如果想做大就要靠规模，但今年开始大部分公司资金压力较大，难以拼规模，那么所有的营销代理公司就要去思考如何求新求变。”郑晓东对第一财经记者说，要么往上游走，成为产品的供应者，要么往下游发展，自媒体成为最终选择的一个方向。
郑晓东同时称，一方面利欧股份看好自媒体的发展前景；另一方面，控制自媒体对上市公司来讲，可以提升上市公司毛利率，比如将上市公司的客户资源和苏州梦嘉的流量嫁接起来，解决苏州梦嘉现有内容创作能力有限的问题，拓展更多的行业领域并变现等，这样即可以提升苏州梦嘉的销售收入、净利润，也可以提升上市公司原来的毛利率，以及帮助上市公司未来多方向扩展。
不过，目前这一并购还处在预案阶段且质疑重重。摆在利欧股份面前的困难还有巨额商誉面临减值风险、负债较高等。
查阅公告发现，利欧股份2013年末商誉为0.77亿元，在收购6家公司后，2016年底商誉增至38.51亿元。2017年，该公司因资产并购确认的商誉合计38.9亿元，由于并购标的经营业绩未达预期，利欧股份计提商誉减值准备1.49亿元。截至今年上半年，商誉账面余额仍达37.40亿元。
关于商誉高企的问题，郑晓东回应称，企业从转型以后收了六家企业，确实有两家碰到了一些问题，上市公司现在希望通过多维度的布局来解决，比如智趣广告已组建抖音短视频团队，同时可以和苏州梦嘉一起探讨做一些游戏相关的自媒体内容，以提升智趣广告的利润。
“我们现在为什么要并购自媒体，其实原有的一些模式或多或少有问题，那么我们一定要寻求一些变化。在我们认为，大方向上还是要主动出击，去在市场上寻求更多的一些方向，这样才能反哺给原有体系内的那些业绩有下滑或者有问题的公司。”郑晓东称。
在上述投服中心相关负责人士看来，未来几年，若并购标的经营业绩下滑的趋势不能扭转，未来计提的商誉减值将大幅增加，直接吞噬上市公司的净利润，经营状况进一步恶化。
另外，利欧股份目前的资产状况也并不乐观。近几年来，利欧股份资产负债率逐渐攀升，至今年上半年末，资产总计为166.98亿元，负债合计为83.73亿元，资产负债率50.14%，其中短期借款25.14亿元，而货币资金共25.36亿元。如今，有计划花23.4亿收购苏州梦嘉，资金压力可见一斑。
上述投服中心相关负责人士分析称，利欧股份在偿债比率方面，流动比率虽为1.53，但95.77亿元流动资产中包含应收账款56.12亿元，如不能收回发生坏账，将大大降低流动比率；现金比率仅为0.44，现金到期债务比为-21.58%、现金流量利息保障倍数为-6.51，偿债能力极弱；利欧股份此次收购已公告为现金收购，23.4亿元的交易对价款如果全部以债务融资方式筹措，不仅大幅增加利息费用，也势必会进一步加重偿债压力。
郑晓东表示，负债率高企与这两年上市公司扩大规模做收入有关系，但是现在“去杠杆”的背景下，上市公司开始放缓做规模。
一位知情人士告诉第一财经记者，利欧股份对于眼下的收购，不一定会在今年就完成并表，有可能放到明年再完成收购以减小压力。