9月20日，桐成控股改组董事会，火币CFO李书沸获任公司执行董事、CFO及联席公司秘书，火币正式入主桐成控股。
受此利好消息，桐成控股连续两日上涨，涨幅超过20%。
李书沸在加入火币之前曾是另一大数字货币交易所OK的CFO和CEO，此前还曾担任港股上市公司百富环球的CFO，拥有非常丰富的资本运作经验，目前他正是火币集团资本运作的主要人物。
在要约收购之后，火币的关键人物入主董事会，并购汪社群的小伙伴一定想问：
难道火币交易所真的要登陆港交所借壳上市？
如果不是交易所，会有其他资产借壳上市吗？
熊市和严监管的形势下，区块链项目如何从资本市场融资？
此前，并购汪已经解读了雄岸基金创始人买壳SHIS的交易，而本次交易则再次证明了港股买壳在当前窗口下，具备的极佳吸引力。
当然，虽然目前港股买壳是个好机会，但港股买壳路上也有很多不得不防的陷阱，比如怎样避免强制要约收购，怎样降低买壳现金成本等等。买壳之后如果要注入资产，交易是否构成借壳，不构成借壳会有什么条件，也都是买壳方需要思考的问题。
小汪@并购汪已将港股买壳和要约收购有关规则制定的要义，香港“壳”市场的概况、壳股交易特征、上市规则修订对买壳的影响等更多内容放在了线上课中。
如果小伙伴们有更多想法与看法，可加入区块链专题讨论群，与小汪@并购汪进行交流。
01、火币交易所港股买壳
首先，让我们来回顾火币要约收购桐成控股的全过程。
8月29日晚，桐成控股公告称，火币创始人李林以6.04亿港元收购了桐成控股73.73%股份，成为该公司的实际控制人。同时，向其余股东发出全面要约，要约价为2.72港元/股。
8月30日，桐成控股复牌之后，相较于上次收盘价3.080港元/股，开盘上涨94.81%，当天报价6港元/股，最终收盘5.24元，较前一个交易日上涨超过70%。
相关信息显示，上述交易早在8月21日就已完成，火币集团董事长李林和裂变资本董事长腾荣松均以2.72港元的价格，分别购买桐成控股2.22亿股、2045万股股份。8月22日，桐城控股即宣布短暂停牌。据其停牌价格3.08港元推算，李林和腾荣松收购价格为市价的9折。
值得注意的是，资料显示，李林所控制的火币资本等关联方一起参与这次收购，多家收购机构均为李林实际控制的火币旗下公司，分别为Huobi Capital Inc。， Huobi Global Limited， Huobi Universal Inc。
交易次日，桐成控股发布公告称“公司股份于22日上午9时整在香港联合交易所有限公司主板短暂停牌，以刊发有关根据香港公司收购及合并守则规则26提出可能要约之公告。”并强调“该公告属内幕消息性质”。
02、桐成控股为何方神圣？
火币赴港买壳，为什么选择桐成控股呢？
2.1 桐成控股简介
港交所资料显示，桐成控股是一家总部位于香港的投资控股公司。公司及其附属公司主要从事电力相关电子电气产品的制造。
据桐成控股5月中旬公布业绩可知，截至2018年3月31日，集团半年期实现收益1.61亿港元，同比增长17.0%；净利润98.6万港元，同比大幅减少54.4%。但其股份不跌反涨，卖壳的迹象早有显露。
今年5月17日，桐成控股公布截至2018年3月31日止6个月的中期业绩，集团实现收益1.61亿港元，同比增长17.0%；净利润98.6万港元，同比减少54.4%。另外业绩报告中指出，毛利率从21.9%下降至13.9%主要是由于原材料成本(主要是铜成本)上升连同劳动力成本、折旧成本上升以及为准备和完成工厂搬迁所需的额外人力资源。
但是在5月17日公布下滑业绩之后，桐成控股的股价却一直在上涨，从1.14港元/股一路涨至3.26港元/股高点，创下历史新高。有证券分析师表示，“因为股价是反映预期，优质资产注入将提升业绩，业绩差已体现在当前股价。而公布业绩之后股价不降反涨，说明桐成控股存在卖壳预期，可能有先知资金买入。”
2.2 典型的壳公司
这次要约收购的买主是全球知名的数字货币交易所。
根据火币官网介绍，自2013年成立以来，火币平台累积交易额突破1万亿美元，一度成为全球最大数字资产交易平台，占据全球50%数字资产交易份额，业务涵盖交易所、钱包、投资、HT生态基金、孵化器、矿池、资讯、研究院等模块。
那么，火币交易所为什么要买业务并无关联、业绩也乏亮点的桐成控股呢？
火币选择收购桐成控股，其实比较好理解。作为本次交易中的被收购方，桐成控股在协议转让时的市值只有10亿港元左右，是一家较为典型的壳公司。
实际上，桐成控股(01647.HK)在2016年11月在香港主板上市，至今上市不到2年的时间。公司及其附属公司主要从事电力相关电子电气产品的制造。
小汪@并购汪在线上课中对于买壳卖壳进行过专题分析，完整分解了壳价计算方法、壳价值来源等内容，其中重点讲解过分析壳公司的指标标准，比如壳公司究竟是民企壳还是国企壳、股权分散程度如何等等。依据这些指标，桐成控股实际上是一个较为典型的壳资源，其具有以下特点：
股权集中在大股东手中
在收购协议达成前，桐成控股前两大股东新浪投资有限公司和徐乃成持股合计达71.98%，其余股东持股分散，通过与大股东达成协议及公开市场收购，火币就获得了桐成控股 73.73%的股份，已经获得了绝对的控制权。
市值极低，不到10亿港元
收购时，桐成控股的市值只有9.3亿(按8月21日收盘价折算)港元左右，火币协议收购其73.73%股份的对价也只有6.04亿港元。
几乎无长期负债
截止到2017年财务报告日，桐成控股资产负债率为54.44%，但其1.32亿港元的负债构成中有1.3亿港元流动负债，2017年流动负债占比达98.48%，没有长期内需要偿还的负债项目。而同时流动比率(流动资产/流动负债)达1.55，营运资本比较宽裕。
现有业务简单，容易剥离
桐成控股公司的主要业务为电力相关电子电气产品的制造，其非流动资产也十分简单，主要为固定资产，比较容易经营与管理，而且，将来方便剥离发展其他业务。
总体上，桐成控股作为壳资源的质地还是比较优异的，这也是火币选择收购桐成控股的原因。
03、火币交易所真的要借壳上市？
李林或火币资本成为桐成控股的实际控制人，与火币交易所借壳上市不是同一回事。
从理论上来说有两种可能性：一是火币不将其现有业务注入，桐成控股成为其战略布局的一个平台，开拓新业务；另一种可能性则可能是火币通过对桐成控股进行资产和业务重组，实现借壳上市。
3.1 并非首次资本运作
其实早在2016年，火币创始人李林就曾收购过一个新三板挂牌的企业，般固科技，并将其改名为“财猫网络”。
财猫网络(430361)于2013年12月挂牌新三板，公司主要从事应用交付类技术和产品的开发、生产、销售及服务。
2016年1月，比特币交易网站“火币网”创始人李林通过转让系统购入般固科技(财猫网络曾用名)80.3万股股份，占总股本的14.32%。2月4日，李林受让北京协力友联科技发展有限公司持有的般固科技 195.3万股股份，持股比例上升到30%。
2月19日，李林再次增持财猫网络93.6万股，持有其56.72%的股份成为公司控股股东、实际控制人。4月27日，“般固科技”更名为为“财猫网络”。
不过，李林接手财猫网络后，公司的主业并未发生改变。2016年5月，公司完成设立北京财猫天下科技有限公司、北京财猫富盛科技有限公司、北京财猫盈盘网络技术有限公司等7家全资子公司。
2016年10月，财猫网络完成第一次定增，以55.30 元/股的价格定向发行72.47万股，募集资金总额约4007.6万元。但之后第一大股东变更为张寿松，张寿松持股比例为44.50%，李林持股比例降为38.27%，不再是财猫网络的控制人。
3.2 严监管下火币上市难
外界普遍认为，面对数字资产市场低迷、虚拟货币监管趋严的环境，火币资本此次收购港股上市公司借壳可能性较大。然而，实际上火币此举或与合规化有关。
8月以来，国内对于虚拟货币的监管升级仍然对火币旗下资讯业务产生了影响。大批被永久封停的币圈媒体中就包括火币网资讯。
8月28日，中国互联网金融举报信息平台将“代币融资发行”加入了“互联网金融举报范围”。其中明确举报范围为“为代币或‘虚拟代币’提供定价、信息中介等服务。”“直接或间接为代币发行融资和‘虚拟货币’提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务。”
虽然火币交易所在去年“9·4禁令”后实现了国内全面清退，转移至海外，但是截至目前国内投资者仍然可以在火币全球站网页、APP等平台参与数字货币投资活动，并且火币全球的官方中文电报Telegram群也已经吸纳了将近10万国内粉丝用户。但未来监管是否会进一步将整肃范围扩展到对海外平台进行屏蔽，目前仍未可知。
另一方面，市场环境亦难言乐观。近半年来数字资产市场行情持续低迷，数字资产交易所也受影响。根据数字货币行情网站Coinmarketcap统计发现，在2018年1月初全球数字资产总市值曾经达到8138亿美元，而截至目前(9月23日)仅剩2278亿美元，蒸发近6000亿美元，跌幅已达到72%。
李林曾公开表示，关于“火币有意借壳上市”只是一个谣言。“火币核心的资产，是火币交易所的业务。现在交易所业务于全球范围内，都还没有完全合规。借壳上市从操作上存在很大的难度”。
但李林同时表示“并不排除传统资本市场”。但上述冲击资本市场之举是否能顺利仍存悬念。
其实，股权收购更多是变更实际控制人，若将虚拟币资产注入，香港交易所肯定会质疑其政策风险，因为在国内严监管环境下，虚拟币交易存在持续经营风险。如果壳公司想要转型其他业务，需要等到实际控制人有这些资产，但也需要通过交易所审核。
3.3 提前布局退出通道？
火币并非首例区块链公司企业港股买壳，4个月前，雄岸基金创始合伙人姚勇杰联合一致行动人滕荣松，协议收购了港股上市公司SHISLimited(01647.HK)前两大股东持有的合计72.29%股权，总作价6.53亿港元(约合5.30亿人民币)。同时，向其余股东发出全面要约，要约价0.87港元/股。
这里的雄岸基金正是是中国最大的百亿级区块链投资基金，管理团队包括“币圈首富”李笑来(后因录音泄露事件退出管理团队)、知名区块链公众号作者老猫等一系列区块链圈子知名人物；雄岸基金具有政府背景，杭州市政府引导基金在其中出资30%。
而滕荣松是区块链投资基金裂变资本的董事长，在此次火币买壳中也不乏他的身影。
正是因为雄岸基金独一无二的政府背景，它被视作区块链中的国家队，“北有雄安、南有雄岸”、“投出区块链领域的阿里巴巴”等一系列口号，更是在区块链圈子中格外响亮。
对于买壳的目的，姚勇杰表示，这次买壳主要是为了提前布局退出渠道，便于基金投资项目的退出，未来想把SHIS做成“全球优质区块链项目在资本市场退出的平台”。
市场对此次交易的反响良好。在买壳交易达成之后SHIS的股价暴涨，由交易前的0.99港元/股，最高涨至3.70港元/股，股价涨幅最高超过273%。
而数月之后，随着区块链产业趋冷，雄岸科技(由SHIS改名)的股价也大幅下跌，目前仅1.17港元，略高于要约收购之前的价格。
04 区块链项目如何证券化？
火币李林和雄岸基金创始人的两次买壳都引起了广泛关注。其实，热议背后是大家对区块链项目如何证券化、以及数字货币市场与资本市场如何接轨的疑问。
那么，区块链项目如何证券化呢？
区块链项目可以分为有币项目和无币区块链项目。这里的币指得便是Token(即通证)。
对于发币的区块链项目，可以通过Token融资，也可以通过股权融资。如果通过Token融资，便不得不提到ICO的概念。
4.1 ICO的狂热与寒冬
首次代币发行(英语：Initial Coin Offering，简称ICO)也称首次代币发售、区块链众筹，是用区块链把使用权和加密货币合二为一，来为开发、维护、交换相关产品或者服务的项目进行融资的方式。从资本市场的IPO(Initial Public Offering)，即首次公开募股一词演变而来。
与以盈利为目的、需要证券监管机构审批的企业IPO不同，企业行为有国界、有分红、有股权，能用现金流、资产实力和盈利模式评估。然而，在区块链上发售ICO是社区行为，很难用现金流、资产实力和盈利模式评估，无需证券监管机构审批，其目的是建立一个无需法制、高效便捷、轻所有权、重使用权的共识共享社区。
由于ICO门槛低、流动性高、易于退出的特性，已经成为区块链项目融资的热门选择。自2013年以来，通过ICO融资的笔数和金额都节节攀升，根据CoinDesk的数据，截至2018年上半年，累计总融资额超过了200亿美元。
然而，与此同时，能真正落地的区块链项目却不多，由于缺乏必要的监管，行业乱象频频，充斥着投机和泡沫。
2018年初以来，随着数字货币的泡沫破碎，ICO也渐渐抓冷，继七月份ICO融资额暴跌，八月份融资额更是持续下跌，呈每月减半的态势。根据icodata.io的数据，8月份ICO融资额仅为1.9亿美元，与2018年1月份数据相比减少87.4%，更是比上半年表现最差的4月份减少34%。
在ICO火热的时候，项目是不愿意通过股权融资的。那么，在数字货币市场转冷之后，这些区块链项目是否会转向传统的资本市场融资呢？这正是大家对火币此次买壳的疑问。
4.2 传统资本市场会是新的出路吗？
在2017年9月4日央行等7部委出台加密货币禁令一年后，监管曾进一步明确了“虚拟货币交易场所和ICO行为，属于非法金融活动，坚持露头就打”。
互联网金融整治办人士更表示，未来将对对124家“服务器设在境外，但实质面向境内居民提供交易服务的虚拟货币交易平台网站”采取必要管控措施，加强监测，实时封堵。同时加强对新摸排的境内ICO及虚拟货币交易相关网站、公众号等处置，并从支付结算端入手持续加强清理整顿力度。
可见，在如此强监管下，涉及境内数字货币交易或ICO的企业若想在A股上市，几乎没有可能。甚至一直传闻要在下半年赴港上市的矿机巨头比特大陆，也在近日爆出将终止IPO的计划。
既然涉及ICO和数字货币交易的企业登陆A股没有可能，那么对数字货币较为宽容的港股是否可以考虑呢？
此后火币如若尝试港股借壳上市，无疑将是对港交所监管底线的试探。
如果中国香港地区秉承与大陆统一的态度，对数字货币也将是严格监管。但香港证监会推出了一个金融科技监管沙盒，允许企业在一定程度上超出现有法律条文的范围探索金融科技的新应用。
然而，当前未有交易所进入监管沙盒的范围，因此沙盒也暂不能成为数字货币交易所的“庇护所”。
而对于数字货币的监管主要集中在以下几个方面：
建立健全监管框架，对交易平台采用许可证制度，保护投资者权益；
对数字货币初创企业引入“监管沙盒”，既保护投资者权益又支持金融创新；
以多种措施防范数字货币传销、诈骗，并对反洗钱、数字货币交易平台进行合规性监管，提升监管效率，加强国际监管合作。
可见针对数字货币的监管尚在探索中，因此，对于火币后续的资本运作，我们可以拭目以待。
05、未雨绸缪布局无币区块链？
发币的区块链项目处于数字货币熊市和严监管的尴尬处境，那么，无币区块链项目怎么样呢？
其实，无币区块链项目和其他新技术领域的公司一样，多处于早期的成长阶段，尚未开始规模化的盈利，离登陆资本市场还有较长的距离。
以今年单笔融资额最大的项目——趣链科技为例。趣链科技的产品主要应用在金融领域，已经上线的区块链应用场景包括票据、ABS、应收账款管理等业务。2017年实现营收184.64万元，净利润-1521.74万元，尚未形成经营规模和收益。
今年5月，公司完成了15亿元B轮融资，此次融资由上市公司新湖中宝全资子公司新湖智脑投资、国投高新等，合计投资额将超过15亿元，创国内区块链行业的单笔最大股权融资记录。
然而，作为本轮融资的最大投资方的新湖中宝，立即收到了上交所的问询。新湖中宝曾先后于2018年4月、5月连续两次合计斥资12.3亿元投资趣链科技，期间趣链科技估值翻了2倍。5月28日，上交所要求新湖中宝就趣链科技短时间内估值大幅提升的原因及合理性作出说明，同时对趣链科技的经营状况，提供的产品及核心竞争优势作出说明。
5月30日，新湖中宝回复了上交所的问询，表示：“确实存在大幅提升，这是公司和其他共同投资方基于趣链科技的综合情况做出的经营判断，存在收入与估值无法匹配的溢价风险。”
获得15亿元融资的项目营收却不到200万，可见，围绕区块链的无币项目大多属于早期阶段，尚未形成规模化的营业收入，因此距离上市还有较大的差距。
但如果区块链技术取得突破并在商业化的场景中盈利，未来将有极大的想象空间。无论是火币还是雄安基金提前港股买壳的布局，可以说是未雨绸缪，为将来优质区块链资产的注入做准备。
06、小汪点评
除了关于区块链和数字货币的争议，本次交易中值得注意的是，在港股买壳的优势依然明显，比如：
港股的壳公司市值普遍较低，买壳现金成本低。A股壳一般不会低于30亿，而港股10亿以下的壳很常见。
港股对于是否构成借壳只有24个月“期限”的规定，但A股“期限”是60个月；
注入资产时，即便因为五项测试构成了借壳，借壳的审核标准也会比A股低；
港股对于控股股东的减持限制较少，减持更为方便。
对于新经济公司较为友好，如区块链类的资产，港股IPO或并购面临的审核不确定性相对较低。