自身业务表现低迷，却寄望以一次收购实现逆转，黑芝麻看似利落的转型抉择，实际上隐藏着不少疑问。
黑芝麻11月8日披露的重组草案显示，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价7亿元收购礼多多100%股权，同时募集不超过2亿元配套资金。公司表示，通过此次收购将介入电商业务，优化销售渠道，提升盈利能力。按计划，此次收购将于11月16日上会审核。
一次跨界收购真能撑起黑芝麻的未来？上证报记者调查发现，标的公司礼多多在商业模式、盈利持续性、估值等诸多方面存在疑点，对曾屡上产品质量黑榜的黑芝麻来说，礼多多似乎也算不上有多“优质”。更令人惊讶的是，黑芝麻与礼多多以及“华盖系”资本之间，还有诸多隐秘的股权关联尚未披露。
经销模式稳定性存疑
据黑芝麻重组草案的表述，礼多多主要从事食品饮料等快消品企业的电子商务经销服务，即从品牌商处购进商品，以买断或委托代销形式向电商平台供货，同时附以少量B2C、线下销售、品牌营销及销售支持业务。
简单理解，礼多多相当于一个“线上经销商”，把产品从品牌方拿到京东、一号店等网店售卖。因此，公司2016年及2017年1月至6月的第一大客户均显示为京东，所占当期营收比例分别为33.24%、30.73%。同期，公司的第一大供应商则是光明乳业，采购金额占总采购额的比例分别为42.59%、35.22%。
但记者注意到，经过一轮轮渠道洗牌，目前已有越来越多的品牌方与电商平台直接建立合作，在此情况下，仅为“中间商”的礼多多能有多大的竞争力和话语权？
事实上，礼多多最近几年的主要供应商一直在变化，显示出不稳定性。其2015年的第一大供应商英诺格林，在2016年就从前五大供应商名单中“消失”，2017年上半年却又成为第二大供应商。2015年为公司提供3792.95万元产品的第二大供应商爱氏晨曦，在2016年就变成了第五大供应商，交易金额也有所下降，2017年上半年则干脆从前五大供应商中“消失”。
另外，礼多多2016年业绩的快速提升并非源于自身业务增长，而是由于2016年7月收购的若凯电商并表。根据彼时承诺，若凯电商2016年至2018年的扣非后净利润分别应不低于3500万元、4000万元和4500万元。那么，剔除若凯电商后，礼多多自身业绩表现会是怎样？一旦过了业绩承诺期，若凯电商的盈利能力能否持续？
而据强韵数据提供的信息，若凯电商法人代表邵强早在2013年就为礼多多的贷款提供了担保。一般而言，为企业提供贷款担保的大多为沾亲带故或关系紧密的合作伙伴，这样看来，若凯电商与礼多多的历史渊源值得深究。另外，在国美、京东等电商平台上，难找到若凯电商正在运营的线上店铺。
对上述问题，证监会在审核反馈意见中也有所提及。反馈意见要求补充披露礼多多经销业务的具体开展模式，并结合经销业务的开展情况，包括线下渠道商的布局、品牌的代理以及合同的签署等，进一步补充披露礼多多2017年经销业务预测收入较2016年增长较快的合理性、预测收入的可实现性。
利润估值双双快速上升
不仅是商业模式有待明确，礼多多在财务指标、估值评价等多方面也存在“模糊”地带。在财务数据方面，礼多多近些年增长明显，其2014年、2015年净利润分别为735.05万元、1078.57万元，而到了2016年，其净利润猛增至3333.89万元。
材料还显示，2015年、2016年以及2017年1月至6月，礼多多经销业务毛利率分别为0、34.87%及28.89%，服务费毛利率分别为100%、66.95%及61.96%，均存在不同程度的波动。
另外，礼多多2015年、2016年及2017年1月至6月销售商品、提供劳务收到的现金分别为1.56亿元、4.37亿元、3.75亿元，低于各报告期所确认的营业收入，经营活动产生的现金流净额与净利润差异也较大。
尽管过往数据有些“对不上”，但重组草案依然对礼多多未来业绩期待颇高。在收益法评估下，礼多多2017年至2021年的预测收入增长率分别为95%、23.7%、19.2%、15.1%、11.2%。2015年、2016年礼多多的毛利率分别为20.84%、16.43%，有所下降；但2017年至2021年的预测毛利率在17.3%到18.8%之间，又有上升。
相关方承诺礼多多2017年至2019年的净利润分别不低于6000万元、7500万元和9000万元。在此基础上，礼多多此次被装入上市公司时的估值便达到了7亿元。
而在2016年9月黑五类集团(黑芝麻控股股东)入股时，礼多多的估值则为6.5亿元。2016年11月，礼多多还进行了一次股权激励，公司以4.23元/股的价格，向包括实际控制人刘世红等在内的高管及核心员工发行了307.5万股，募集1300万元。据此测算，礼多多在此次股权激励时的增资后估值约为3.4亿元。
复杂股权关联未作披露
此次收购中，黑五类集团身兼数角：一边是黑芝麻的控股股东，另一边还持有礼多多19.3%的股权，并以此在交易中获得股权对价。然而，据记者调查，黑五类集团及黑芝麻与礼多多的关系不止于此，早在2015年初，黑芝麻方面就通过投资产业基金，变相接触礼多多，这些并未在草案中予以披露。
资料显示，2015年4月，礼多多进行增资，引入北京东方华盖创业投资有限公司(下称“东方华盖创投”)为二股东。彼时，东方华盖创投斥资1000万元获得礼多多16.3636万元的新增注册资本，所占出资比例为14.06%。
表面来看，这次增资与黑芝麻以及黑五类集团完全无关，而记者翻阅黑芝麻当时的公告却意外发现，就在2015年2月14日，黑芝麻宣布斥资1.5亿元与其他投资者共同发起设立华盖南方产业并购基金；同时，出资300万元与华盖资本共同发起设立华盖南方产业投资管理有限公司。后者为华盖南方产业并购基金的普通合伙人及管理人。
华盖资本和东方华盖创投并非只有名字相似，强韵数据提供的信息显示，华盖资本的合伙人许莉恰好在东方华盖创投担任董事，另一上市公司辽宁成大则分别持有东方华盖创投19.05%的股权和华盖资本30%的股权。
此外，东方华盖创投的大股东东方信达(出资比例为28.57%)与华盖资本一同出现在东方华盖股权投资管理(北京)有限公司的股东榜之中，持股比例分别为35%和33%。由此，东方信达、辽宁成大、华盖资本、黑芝麻等之间其实有着隐秘的股权关联。
上述迹象显示，早在2015年2月，黑芝麻就与华盖资本方面建立联系，而在一个多月后，华盖资本的关联方东方华盖创投入股了礼多多。直到数轮融资后，黑五类集团才于2016年11月对礼多多进行增资。期间，华盖资本旗下的北京华盖卓信股权投资合伙企业又在2016年2月入股礼多多，成为“华盖系”在礼多多埋伏的另一枚“棋子”。
错综复杂的股权关系、估值业绩的快速跃升，加上跨界并购的特殊性，在当前的监管环境下，黑芝麻此次重组结果如何，市场将拭目以待。