深圳坪山区深宇科技园旁的聚龙山七号路，座落着沃特玛公司的南大门。这里是公司运输货物的主要进出口，装载货物频繁进出挂车的热闹场景不再。这家国内排名前三的动力电池生产厂商，自春节前后开工率一直较低，部分工厂处于停工状态。
今年4月，沃特玛爆出债务危机，将不少上游供应商牵入漩涡，其中包括多家A股公司及新三板公司，引发的连锁反应仍在发酵。“不知道是否还有未曝出来的‘地雷’。”一家供应商人士表示。目前沃特玛及母公司坚瑞沃能正在采取多种措施自救。
积极自救
对于熟悉行业发展的人士，这场危机的爆发并不出乎意料。
此次危机爆发前，沃特玛已认识到战略出现失误，并开始调整业务模式。通过发展储能电池业务、切入发展势头更好的三元电池市场等手段进行应对。今年年初，沃特玛董事长李瑶透露，今年上半年沃特玛将建设首条三元电池产线，同时年内完成方形电池电芯及PACK生产线设计方案。并加大微网储能、通讯基地备用电源、国家电网储能产品应用等方面的研发投入。
事实上，发展储能电池成为不得已之举。钟孟光表示：“库存产生了致命的影响。原来判断比较乐观，所以库存偏高。其中，相当部分电池没有达到补贴规定的能量密度要求。”在这种情况下，下游整车厂商没有意愿采购，否则将拿不到相应补贴。目前沃特玛采取的方法是发展储能电池业务，将这部分库存转化为储能电池进行销售。虽然利润空间一定程度下降，但能够有效降低库存。
不过，限于储能政策、锂电池价格、电力等多方面因素，储能锂电池仍未大规模应用。据高工产业研究院(GGII)调研显示，2017年锂电储能市场产量约3.5GWh，同比增长13%；产值55亿元，同比增长7%。GGII认为，锂电储能市场的产业临界点接近，2018年将是中国储能产业快速发展的起始之年。
“储能电池市场远远没有起来，是否能够消化掉沃特玛这部分库存还很难说。加上抢夺这块蛋糕的企业不止一家，沃特玛能在其中占据多少份额也难确定。”墨柯表示。
尽管错过了抢占三元电池市场的最佳时机，沃特玛表示，未来将投入更多资源发展三元电池，快速开发出具有市场竞争力的高镍三元动力电池，弥补公司在三元电池市场的缺位。2018年，沃特玛计划推出能量密度可达220Wh/kg，循环次数可达2000次以上的高镍三元锂电池，同时启动21700-4.0Ah三元锂电池生产线，实现批量生产。
但危机的爆发似乎更早。为此，沃特玛以及坚瑞沃能只得先采取措施自救。
坚瑞沃能表示，为解决当前债务问题，沃特玛成立专项工作组，采取四大应对措施。包括加强催收应收账款，考虑对部分公交公司的长期应收款引入保理公司，进行债权转让，获得现金流。
其次，与供应商积极磋商，以库存材料、电池及车辆等存货、固定资产销售抵账的形式解决当前到期债务。目前已协商一致的约18.48亿元，占深圳沃特玛到期应付账款金额的84.80%，涉及供应商104家。
针对银行等金融机构借款，由中国进出口银行深圳分行、浙商银行深圳分行、工商银行深圳分行三家牵头行组织18家金融同业机构成立沃特玛债权金融同业委员会(简称“银团”)，银团各债权单位同意维持目前的融资现状，给予深圳沃特玛时间引进战略投资者，保护所有金融同业债权人的共同利益。力争现有银行56亿元贷款延期一年，保证利息按期支付。
此外，积极引进战略投资者，增强流动性。
“沃特玛现在总体情况不容乐观，不知道最终能否引进战投。”恒均科技有关人士表示。
殃及池鱼
自春节前后开始，沃特玛的开工率就一直较低，部分工厂已处于停工状态。坚瑞沃能回复深交所问询函时透露，公司订单减少且存货较大，春节前所有工厂加起来每天可生产300万支电芯，春节后只有60万支电芯/天。
公告显示，截至2018年3月底，公司开工率仅为20%。部分生产型子公司暂停生产，材料需求量减少。供应商的支付条件更加严苛，在全额付款的条件下才能维持正常供货。
作为国内排名前三的动力电池生产厂商，沃特玛上游供应商逾百家。债务危机不但危及自身，更触发了上下游的连锁效应。
“大型供应商基本停止供货，少数规模较小或以沃特码为大客户的供应商还在提供原材料。主要是不想失去这个客户，寄希望公司能起死回生。”一位与沃特玛合作多年的业内人士表示。
地处深圳坪山新区的福正达科技有限公司，与沃特码相隔仅1公里，主要从事PCB表面贴装(SMT)及新能源电子产品组装。根据坚瑞沃能2016年年报，这家约有300余人的企业位列沃特码2016年第一大供应商。福正达科技一位高管透露，考虑到双方长期合作关系，虽然沃特码欠下不少货款，但公司目前仍在供货。
但大型供应商尤其是部分上市公司已经开始不买账。早在今年4月份爆出债务危机前，上游供应商已经觉察风险。“2017年12月就停止(对沃特码)供货。虽然是非常重要的客户，当时已觉得苗头不对。”一位沃特码上游材料供应商透露。长园集团是沃特码隔膜供应商之一。据长园集团管理层透露，2017年11月已暂停给沃特码供应隔膜，并就后者商业承兑汇票在2017年报表中按10%计提了坏账准备。
值得注意的是，与2016年年报公开披露前五大供应商的情况不同，坚瑞沃能在2017年的年报中隐去了供应商的具体名称。业内人士透露：“或许是刻意为之，担心对上游供应商产生影响，其中不少是上市公司。”
但风险逐渐暴露，富临精工首当其冲。年报显示，2017年公司资产减值损失约1.21亿元。其中，坏账损失为1.08亿元，存货跌价损失约15.66万元，商誉减值损失约1217万元。资产减值损失直接冲击公司当年利润，富临精工2017年度合并报表利润总额为此抵销了1.21亿元。
种种迹象表明，富临精工巨额资产减值损失与坚瑞沃能紧密相关。富临精工披露的2017年期末应收账款余额最大前五名客户中，坚瑞沃能及其子公司占据四席(包括深圳市沃特玛电池有限公司、陕西沃特玛新能源有限公司、陕西坚瑞沃能股份有限公司、荆州市沃特玛电池有限公司)，应收账款共计约10.17亿元，占公司前五大应收账款合计数比例近90%，按10%的比例计提坏账准备金额1.017亿元。
1200万元的商誉减值损失也与坚瑞沃能存在关系。年报显示，富临精工计提1217万元减值准备应对全资子公司升华科技的商誉减值风险。升华科技主要从事新能源锂电池正极材料的研发、制造和销售，2016年富临精工完成对后者的股权收购并由此切入新能源产业链。
富临精工4月17日披露，2017年升华科技客户集中度较高，主要客户沃特玛对其形成较大金额应收款项。公司根据企业会计准则相应计提资产减值准备。沃特玛占升华科技同期销售总额的89.55%，2017年升华科技业绩承诺完成率仅为66.65%。
天赐材料同样受到波及。资料显示，2014年，天赐材料位列沃特码第四大供应商，采购额达1797万元，2015年、2016年退出了沃特码前五大供应商行列。
从2017年年报数据看，天赐材料仍受牵连。截至2017年12月31日，天赐材料及其子公司江西艾德应收沃特玛及其子公司陕西沃特玛新能源有限公司款项合计1.5亿元。其中，应收账款1785.87万元，应收票据1.34亿元。2018年3月，双方签订协议，沃特玛及相关方通过销售存货以抵偿货款，现公司采购存货评估值为13865.78万元(不含税)。
根据长园集团4月24日披露的年报，公司对深圳市沃特玛电池有限公司、湖南沃特玛新能源有限公司、荆州市沃特玛电池有限公司、陕西沃特玛新能源有限公司期末商业承兑汇票按10%计提坏账准备。
危机爆发
1300万元的坏账，对于一家年营收不到5000万元的新三板公司而言意味着巨亏，甚至可能关乎生死存亡。
年报显示，2017年新三板公司恒均科技实现营业收入4831万元，净利润103万元。恒均科技位于安徽芜湖，仅96名员工，旗下有两家全资子公司均卓商贸和均达有色。其中，均达有色主要从事镍带的生产与销售，是恒均科技主要营收来源，2017年贡献了恒均科技六成以上营业收入。
均达有色对恒均科技的重要性不言而喻，此次陷入了坚瑞沃能子公司深圳市沃特玛电池有限公司(简称“沃特玛”)资金链断裂漩涡。
2018年4月4日，均达有色向法院申请诉前财产保全，在人民币1300万元范围内冻结了深圳市沃特玛电池有限公司的银行存款或查封、扣押等额价值的财产。
从2016年起，沃特玛就是恒均科技的第一大客户。连续两年，沃特玛的销售收入占恒均科技销售总额的45%以上。2017年，恒均科技的应收账款高达1939.88万元。其中，沃特玛为1090.66万元，是公司第一大欠款客户。
“今年以来，公司向沃特玛供应了一些货品，累积对沃特玛的应收账款差不多1300万元。”接近均达有色的人士表示，如果这笔款项讨要不回来，将对公司经营情况产生重大影响。
这起恒均科技与沃特玛均未公告的冻结事项，只是沃特玛债务危机冰山一角。4月1日，坚瑞沃能公告称，公司已经出现债务逾期情况，逾期债务为19.98亿元，主要为应付票据和银行借款，面临债权人的权利主张，公司面临偿债风险，对日常经营造成影响。
受此影响，次日复牌后坚瑞沃能跌停。债务危机引发的系列“并发症”接踵而至。
4月2日晚，坚瑞沃能公告称，因债务到期无法偿还借款而产生民事纠纷，公司及子公司沃特玛名下共13个银行账户被法院冻结，涉及金额6254.22万元。此后，沃特玛不断传出资产被冻结的消息。4月13日晚，公司公告称，沃特玛名下新增8个银行账户被冻结，涉及金额为78.27万元。另外，沃特玛有少数固定资产被深圳市坪山区人民法院查封。
随之而来是坚瑞沃能“业绩变脸”。4月13日晚，坚瑞沃能公告修正2017年业绩快报，拟调整坏账准备计提金额、商誉减值准备等财务数据，预计2017年由盈利5.22亿元变更为亏损33.5亿-37.5亿元。坚瑞沃能4月27日披露的年报显示，归母净利润为-36.84亿元，同比下降966.82%。今年一季度，坚瑞沃能业绩继续下滑，营业收入和净利润同比分别下降59.88%和225.86%。
债务危机也打乱了公司资产重组计划。坚瑞沃能拟收购澳大利亚交易所上市公司Altura部分或全部股权事项受到影响。公司表示，本次重大资产重组事项现金交易金额巨大，公司自筹解决困难较大，尚未发出任何有法律效力的收购文件，存在无法实施的风险。
模式之争
这场由子公司传导至上市公司，再波及整个供应链的债务危机，背后的起因并不简单。
“公司此前制定的战略出现失误。”沃特玛副总裁钟孟光表示，2016年以来，沃特玛大幅扩大生产规模。“当初想以走量的方式降低生产成本，提高市场占有率。结果步子迈得太快、太激进，导致如今出现资金困难。”
坚瑞沃能2017年年报显示，截至报告期末，坚瑞沃能全国共有11个动力电池生产基地(含沃特玛)。其中，7个生产基地已投产。钟孟光坦承，扩张提供了产能保证，但带来较大的资金压力。
在钟孟光看来，新能源汽车补贴政策调整是危机爆发的导火索。
2016年年底，新能源汽车补贴政策进行了调整，新增“非个人购买新能源汽车，运营需满3万公里方可领取补贴”的规定。“政策出台以后，沃特玛受到较大影响，回款周期至少延长一年半以上。”钟孟光表示，新能源车跑满3万公里差不多要一年左右时间。加上补贴申请流程及下游整车厂商回款安排等因素影响，至少又是半年左右时间。“快速扩张之时，未能准确预判政策调整带来的影响，确实是战略失误。”
同时，钟孟光强调其中的行业发展因素。“沃特玛遭遇的现金流问题是行业普遍问题。整个动力电池行业面临”长账期“和收款压力，应收账款和应付账款双高情况普遍。”
坚瑞沃能总经理、沃特玛董事长李瑶认同这种观点。李瑶表示，沃特玛的银行贷款均为短期贷款，比如半年期或一年期，而新能源汽车业务可能需要5年后才能获得收益。“短贷长投”造成了很大压力。
一位业内人士表示，“补贴调整以及行业固有特性引爆了这颗地雷。去年中游动力电池厂商都不好过。中下游车企比较强势，动力电池企业为获取订单，普遍承受长账期压力。同时，受新能源汽车补贴政策退坡的影响，整车厂将成本压力向上传导。加之原材料价格疯狂上涨，动力电池厂商两头承压。”
2017年，国内动力电池前三名企业债务明显增长。年报显示，比亚迪2017年负债合计1181.42亿元，同比增长31.8%。宁德时代2017年末债务总计231.92亿元，增长超过80%。但沃特玛增幅明显高于两家竞争对手，2017年负债增长近95%。
“不能将引爆债务地雷的原因全部归结于前期扩张。补贴退坡背景下，扩大市场份额进行规模化生产，从而压低成本符合行业发展趋势，也是中游各环节龙头企业的主要策略。”真锂研究首席分析师墨柯指出，“比亚迪和宁德时代也是这样的思路，为什么没有爆出债务危机？”
多位专业人士表示，问题根源还在于沃特玛的业务模式，其中的“反向定制”模式受到质疑。该模式下，沃特玛联盟与地方政府签订战略合作协议，沃特玛在当地投资建厂并获得政府订单；拿到订单后，由运营公司新沃运力向整车厂订车，指定车辆必须搭载沃特玛创新联盟企业提供的电池。
2017年6月，坚瑞沃能就“反向定制”模式进行澄清，否认沃特玛在产品销售过程中存在“反向定制”，且新沃运力与上市公司之间不存在隐性关联关系。但质疑声仍难平息。
“早期看，这种商业模式优势明显。一来国补和地方补贴之和要大于动力电池成本。只要运营终端能够把车卖出去，并控制运营端成本，这个闭环就能够很好地运转；二来大量政府订单能够帮助企业在短期内把量冲上去，迅速抢占行业地位。”一位长期关注新能源行业的券商分析师指出。
从2016年末开始，补贴持续退坡。2016年12月30日，四部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，调整后的政策对地方财政补贴做了一定限制，地方财政补贴不得超过中央财政单车补贴额的50%。除燃料电池汽车外，各类车型2019年-2020年中央及地方补贴标准和上限，在现行标准基础上退坡20%。并要求非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里(作业类专用车除外)。
2018年2月，补贴政策再次调整，减少对低续航里程的新能源汽车的补贴力度，加大对高续航里程的新能源汽车补贴。同时，分类调整运营里程要求，对私人购买新能源乘用车、作业类专用车(含环卫车)、党政机关公务用车、民航机场场内车辆等申请财政补贴不作运营里程要求，其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求调整为2万公里。
墨柯认为，这种模式下压力都落在运营端。运营公司要不断下订单，整个模式才能顺利运转。“政策调整前，新沃运力已有部分车辆处于闲置状态。加上补贴延迟，回款周期被拉长，同时运营端部分车辆跑不起来，难以达到运营里程要求，整个闭环被打破。”
“并不是说这个商业模式错了。更确切地说，是这个模式抗退补能力较差，而沃特玛前期对政策的判断过于乐观。”一位新能源汽车业内人士指出。