恒瑞医药(600276)2018年一季度实现营业收入38.6亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比增长17%，扣非后净利润9亿元，同比增速12.3%。
收入增速稳定，会计准则改变致股权激励摊销费用增加，影响8.4%的表观业绩增速。受公司销售改革与销售队伍规模的不断扩大，2018Q1收入同比增长21.7%，高于2017Q1收入同比增速2.7个百分点。受股权激励费用摊销增加的影响，2018Q1归母净利润同比增速为17%，低于收入增速。公司第三次股权激励授予1576.5万股，授权价33.22元/股，根据2017年会计准则，2017-2020年总计摊销2.5亿元，2018年摊销1.9亿元；而根据最新的准则，限制性股票成本将全部摊销，总计摊销5.2亿元，2018年摊销费用将超过3亿元，2018Q1预计摊销8000万元，按照15%所得税率计算，约减少了6800万净利润，占2017Q1净利润的8.4%左右。限制性股票激励费用的增加影响了公司Q1业绩表观数据，若不考虑摊销费用的影响，公司实际归母与扣非净利润分别约为25%与21%；而2018年也将成为激励摊销费用影响最明显的年份，对2019与2020年业绩影响均不明显。
销售分线改革与销售队伍规模持续扩大推动收入增速加快。公司于2017年下半年开始实施销售分线改革，将原有销售体系分为肿瘤、造影、麻醉等5条销售线路，将阿帕替尼从肿瘤线中单独出来形成单个产品的销售管线；目前公司销售分线改革仍在调整磨合期，销售收入提速仍不明显，预计下半年将明显提速。2017年，公司大规模扩充销售队伍，实际销售人员净增2200人，总规模近10000人；公司2018年将进一步扩大销售队伍规模，预计将扩充至12000人左右。
重磅创新药研发进展顺利，即将陆续获批。2018年将是公司在创新药领域取得重要收获的关键年份，PD-1单抗、19K、吡咯替尼、瑞马唑仑、紫杉醇(白蛋白结合型)这5个大品种均处于生产申报中，均有望于2018年获批；其中，吡咯替尼凭借优异的乳腺癌临床数据使用II期临床数据申报生产，有望成为公司首个以II期临床数据获批的创新药品种；PD-1单抗完成霍奇金淋巴瘤的II期临床试验，目前已获得上市申请的受理。
投资建议。受股权激励摊销费用增加的影响，预计2018-2020年EPS分别为1.37元、1.83元、2.40元(原EPS为1.42元、1.84元、2.41元)，对应PE为61倍、46倍、35倍。销售改革、销售规模扩容与创新品种获批催化公司进入新的发展周期，公司2018年合理相对市值约2650亿，维持“买入”评级。