事件：上半年公司实现营业收入395.89亿元，同比增长18.9%，净利润34.46亿元，同比增长2.4%；净利润率8.7%，同比下降1.4个百分点。其中二季度单季实现营业收入200.13亿元，同比增长13.8%，净利润13.46亿元，同比下降17.5%。
观点
1。 公司收入继续保持高速增长，产品结构继续提升：公司上半年收入继续保持接近20%的增长，远高于行业平均水平。其中液态奶、奶粉和低温液态奶三大业务板块的收入增速分别达到20.5%，27.26%和14.89%，尼尔森统计的行业增速分别为9%、17%和5.5%。从产品结构来看，公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等重点产品系列的销售收入比上年同期增长30%以上；公司新品销售收入占比较上年同期提高了5个百分点。
2。 净利润不达预期主要是由于费用投放加大，抢夺市场份额：由于上半年原奶供给过于需求，且竞品在二季度加大了世界杯的宣传投入，公司为了继续巩固行业地位，争取市场份额，也加大了销售费用的投放。与此同时，公司从去年三季度开始增加冬奥会的赞助，本季度赞助的综艺节目集中播出，以及增加对销售人员的奖励等因素导致了公司上半年销售费用率同比上升2.7个百分点，其中二季度上升3.9个百分点。销售费用中，上半年广告宣传费用同比增加16.7亿，销售人员工资增加了4.6亿，运输费用增加3.5亿。费用的投入收获了良好的效果，上半年公司主营收入超过蒙牛48亿元，而去年同期为38亿元，差距进一步拉大。根据尼尔森的数据，公司常温、低温和奶粉上半年市占率分别同比上升了2.38、1.01和0.81个百分点。公司下半年销售费用率有望下降，回归正常水平。
3。 下半年成本压力提升，行业促销有望减弱：二季度毛利率38.54%，和去年基本持平。上半年原奶价格基本持平，但是进入三季度，原奶产量减少，奶价有可能上升，再人民币汇率上升，大包粉价格也有可能上涨，因此下半年成本压力较大。在成本普遍上涨且供应减少的背景下，行业竞争应该会逐步回归理性。
4。 盈利预测与估值：我们认为销售费用率的提升只是暂时因素，公司现阶段对于市场份额的重视应当大于利润，和竞争对手差距拉大之后再谋求逐步提升净利润率。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.06元，1.19元和1.33元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧风险，市场需求下降风险和原材料成本大幅上涨风险等。