在快速扩张的背后，博天环境的主营业务盈利能力成为一个谜团，且其各项关键指标都弱于同行业上市公司，背后的原因值得深思。
8月9日，博天环境(603603.SH)发布了一则关于股东股份补质押的公告。公告称，公司股东宁波中金公信投资管理合伙企业(下称“中金公信”)将其持有的公司部分股份办理了补充质押登记手续；截至本公告日，中金公信持有本公司股份总数为1693万股，占公司总股本比例为4.23%，本次补充质押后累计质押的总股份数量为1100万股，占其持股总数的比例为64.97%，占本公司总股本比例为2.75%。
而在不久前的6月29日，博天环境还发布了一则公告称，上市公司第一大股东汇金聚合(宁波)投资管理有限公司(下称“汇金聚合”)将其持有的公司部分股份办理了补充质押登记手续。
值得一提的是，在2018年2月1日、2018年4月3日，汇金聚合针对该次质押式回购交易已先后分别提供了334万股股份、586万股股份的补充质押。截至6月29日，汇金聚合共持有上市公司股份总数为1.48亿股，占公司总股本比例为37.06%，本次补充质押后累计质押的总股份数量为1.31亿股，占其持股总数的比例为88.35%，占公司总股本比例为32.75%。
公告显示，汇金聚合和中金公信同为上市公司实际控制人赵笠钧先生控制下的企业，赵笠钧分别持有两个公司56.26%和61.90%的股权，为两公司的实际控制人。
数据显示，博天环境法定代表人兼实际控制人赵笠钧通过汇金聚合和中金公信间接持有博天环境股份总数为1.65亿股，占公司总股本比例为41.29%；累计质押的总股份数量为1.42亿股，占其持股总数的比例为85.96%，占上市公司总股本比例为35.49%。
在博天环境股价持续下跌的情况下，实际控制人连续多次补充质押也就意味着博天环境控股股东此前质押的股份有触及平仓的风险，而不得不通过进一步补充质押来避免爆仓。
当然，质押股份占其持股总数的比例达到85.96%，也说明了实际控制人的资金需求，这种“套现”又是否合理呢？
应收账款飙升盈利质量差
博天环境定位为水环境解决方案的综合服务商，公司的盈利模式主要有以下三种：通过提供水环境解决方案(工程总承包)服务获得工程服务收入，生产并销售环保水处理设备获取销售收入，提供水务投资及运营管理服务收取水处理费。
公告显示，公司在2017年中标合同金额总计92.31亿元，相比2016年中标金额的42.95亿元，增长114.92%。2018年至今，新中标合同金额合计已经达到91.03亿元，其中大部分为PPP项目。
博天环境中标如此多的PPP项目，盈利情况到底如何呢？
年报显示，博天环境2017年营业收入为30.46亿元，2017年对应销售商品、提供劳务收到的现金仅为10.52亿元。也就是说，上市公司在2017年的主营业务收入最终转化为流入企业的现金仅有1/3，并且这种情况一直持续存在于上市公司。2015年，上市公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为56.94%，2016年为36.47%。
以同行业上市公司龙头碧水源(300070.SZ)作为参照对象。2017年，碧水源营业收入为137.67亿元，对应销售商品、提供劳务收到的现金为112.46亿元，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为81.69%；另一家同行业上市公司国祯环保(300388.SZ)2017年的营业收入为26.28亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为27.90亿元，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为106.16%；首创股份(600008.SH)这一比例在80%以上，同样还有行业规模较小的博世科(300422.SZ)这一比例也在50%以上。
博天环境销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例不仅远低于同行业上市公司，而且连续三年不断下降。
在看公司真实的盈利情况时，我们都知道一个公司经营的好坏不能仅仅看其利润表，国内外很多大型公司都是在公司盈利的阶段突然崩溃的，原因就是公司经营“失血严重”，流动资金匮乏导致资金链断裂后阵亡。只有通过销售商品、提供劳务收到的现金才是企业赚到手的真实利润，博天环境这一极低的比例让人不禁怀疑其主营业务盈利的真实情况。
同样，博天环境主营业务毛利率相比同行业上市公司也不占任何优势。
年报显示，博天环境2017年主营业务收入为30.46亿元，2015年至2017年的毛利率分别为25%、23%、20.86%，毛利率连续三年下降。
毛利率在20%左右是什么水平呢？
对比一下同行业盈利状况，我们就可以一目了然。碧水源2017年污水处理整体解决方案营收达88亿元，2015年至2017年的毛利率分别为48.5%、47.6%、34.3%，其中2017年毛利率有所下降，但是也是博天环境毛利率的1.5倍。规模较小的国祯环保2017年水环境治理综合服务营收为16.83亿元，2016年至2018年中报的毛利率分别为35.13%、27.41%、26.67%。
对于主营业务毛利率较低的原因，博天环境在首次公开发行股票招股说明中解释称，为追求卓越的项目品质，相应成本费用较高导致公司毛利率偏低。
这种情况下公司的主营业务前期毛利率较低可以理解，随着公司业务进入较为平稳的状态，公司的主营业务毛利理应有所回升，至少不应该下降，然而公司主营业务毛利率连续三年下降。
根据数据，博天环境的销售净利率仅有5%，与行业平均水平相差一半左右，显然博天环境主营业务毛利率并不高，销售净利率更是处于行业底端，盈利能力难以达到行业的平均水平。
以上情况令投资者怀疑上市公司签订PPP项目的质量，上市公司很可能存在为了冲业绩而盲目扩大规模，导致上市公司的PPP项目质量较差，影响了公司的利润水平。
不仅如此，博天环境的营收和应收账款的增长情况同样存疑。
据公司披露的年报，博天环境2016年、2017年营业收入分别为25.19亿元、30.46亿元，营收2017年同比增长了5.27亿元；2016年、2017年年末的应收账款分别为12.72亿元、18.18亿元，同比增长了5.46亿元。
近两年年报中，上市公司没有披露应收账款前五大客户的具体情况，无法对上市公司应收账款的合理性做出判断，对于其中是否存在关联交易虚构收入和利润的情况不得而知。
正常情况下，应收账款的增长应是基于营业收入的增长，但是公司应收账款的增长速度竟然是营业收入增速的两倍以上。
显然，上市公司2017年的利润表存在不小的水分，需要上市公司给出合理解释，但截至发稿，公司未对《证券市场周刊》记者的采访予以回复。
在存在大额应收账款的情况下，博天环境的应收账款周转率同样值得注意。
数据显示，博天环境2017年应收账款周转率仅比博世科高出一些，低于大部分同行业上市公司。一般来说，企业的应收账款周转率越高越好，表明上市公司收账速度快，坏账损失少，偿债能力强。博天环境这一指标低于行业均值，无疑是增大了坏账损失的风险，对于未来的营业利润将会产生更加不利的影响。
此外，博天环境的现金流情况同样让人担忧。
2018年上半年，受盛运环保(300090.SZ)、神雾环保(300156.SZ)、凯迪生态(000939.SZ)等环保类上市公司债务违约和东方园林(002310.SZ)发债失败的不利影响，环保行业融资难问题进一步加剧。根据行业信息，2018年，环保企业的融资成本已超过其正常盈利水平。
就博天环境来说，公司的净利润率为5%左右，低于行业平均值的10.94%，而2018年下半年，环保企业融资成本已经高达8%以上。数据显示，公司在2015-2017年销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入的比例始终处在行业均值之下。在当前PPP融资问题难解的情况下，公司主营业务现金回款能力弱的问题将变得更加突出。
年报显示，博天环境2016-2017年的利息保障倍数分别为2.89、1.53。根据中国证券投资者保护基金有限责任公司“在线讲堂”的说法，一般认为当利息保障倍数在3或4以上时，公司付息能力就有保证，低于这个数，就应该考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。很显然，博天环境的利息保障倍数令人担忧。
有息负债利息费用化比例畸低
通过观察博天环境2017年年报，《证券市场周刊》记者发现，公司在2017年存在较高的有息负债，然而其利润表确认的财务费用并不高，这种财务处理的方法明显低估费用、虚增利润。
通过下面的比较我们就可以发现其中存在的猫腻。根据上市公司2016年、2017年应付利息的增减额和2017年现金流量表中偿付利息支付的现金，我们可以较为准确地计算出博天环境2017年实际的借款利息。
据公司年报，2016-2017年，博天环境的应付利息分别为1583万元、1504万元。现金流量表显示，2017年，博天环境分配股利、利润或偿付利息支付的股利、利润合计金额为1.62亿元，2017年分配股利金额为4000万元。通过上述数据和计算方法可以计算出，博天环境在2017年实际应支的借款利息金额为1.21亿元。
利润表显示，博天环境2017年确认的财务费用中利息支出仅为5296万元，借款利息费用化的比例为43.77%。那么，同行业上市公司借款利息费用化的比例又是多少呢？
同行业上市龙头公司碧水源2016-2017年的应付利息分别为3290万元、3874万元，2017年分配股利、利润或偿付利息支付的股利、利润合计金额为4.89亿元，2017年分配股利金额为1.75亿元。通过计算可以得出，碧水源在2017年实际应支付利息金额为3.20亿元，当年碧水源确认的财务费用中利息支出为4.06亿元，因此，其借款利息费用化的比例达到了126.72%。
其次是同行业规模较小的上市公司巴安水务。年报显示，2016-2017年，公司的应付利息分别为69万元、765万元，2017年分配股利、利润或偿付利息支付的股利、利润合计金额为3371万元，2017年没有现金分红。通过上述方法计算得出，巴安水务2017年实际应支付利息金额为4067万元，当年巴安水务确认的财务费用中利息支出为3620万元，计算出的借款利息费用化比例为89.01%。
与同行业上市公司借款利息费用化比例进行的比较显示，博天环境2017年43.77%的借款利息费用化比例远低于同行业上市公司，这一做法无疑是减少了公司的财务费用，增加了公司的营业利润。
想方设法凑利润躲避监管红线
年报显示，博天环境在2017年通过关联交易子公司股权取得了近7000万元投资净收益，占2017年营业利润的45%。
上述投资收益系公司在2017年将全资子公司博元生态修复(北京)有限公司持有的博通分离膜技术有限公司55%股权、公司全资子公司博中投资所持博乐宝科技有限公司(下称“博乐宝”)70%的股权和博中投资持有的博乐宝持股企业北京博乐创智投资管理中心(有限合伙)373万元出资及持有的博乐宝持股企业北京博乐汇智投资管理中心(有限合伙)429万元出资，共同转让给公司董事长兼实际控制人赵笠钧100%控股的汇禾生态。
数据显示，已转让子公司的盈利大多为亏损，在经过董事会议案和临时股东大会通过之后完成了相关转让，确认了投资收益6973万元。
根据证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十二条规定，发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格，其中就包括公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上。
博天环境在2017年2月份上市，公司在上市当年应收账款激增、处置子公司股权等行为明显给人一种虚增利润的嫌疑，目的就是为了避免上市公司保荐机构中信建投被证监会处罚，同时维持公司上市首年业绩不变脸。
对于以上维持业绩的行为也难免让人与上市公司前五大股东的减持产生联想。
自2018年2月22日限售期结束，公司第五大股东京都汇能第二日就迫不及待地发布减持计划，拟减持不超过6%的股权，截至目前，京都汇能已减持1%的股权；仅仅一个月之后，博天环境第三、第四大股东也分别发布了减持计划，其中持股9%的上海复星创富股权投资基金合伙企业计划通过集中竞价、大宗交易方式减持其所持有的公司股份不超过2400万股，即不超过公司总股本的6%；持股6.94%的平潭鑫发汇泽投资中心(有限合伙)计划通过集中竞价、大宗交易方式减持其所持有的公司股份不超过1380万股，即不超过公司总股本的3.45%。
限售期刚刚结束，公司的股东就纷纷准备减持，难道股东们对博天环境的前景没有信心吗？