东方园林(002310.SZ)8月23日的一纸公告，将资本市场的焦点拉到了民企“债转股”上。
东方园林与农银金融资产投资有限公司(以下简称“农银投资”)签署债转股战略合作协议，这是2016年市场化债转股提出以来，为数不多民企债转股的又一案例。这两日，东方园林与农银投资关于债转股的谈判仍在紧锣密鼓地进行中。
根据公告的方案，农银投资将出资30亿元，持有东方园林全资子公司东方园林集团环保有限公司(以下简称“环保公司”)不超过49%的股权，并且将以现金形式注入。和以往先有债再有股的债转股模式不同，农银投资则是现金投资企业股权。这种模式在熟悉债转股业务的分析师看来，做得“很直接”。
对于30亿元资金的使用范围，经济观察报记者从接近东方园林的知情人士处获悉，用途非常宽泛，有可能用于危废工厂的扩建，也可以用于偿还环保公司或上市公司债务，双方仍在进一步磋商中。
今年6月份出台的《金融资产投资公司管理办法(试行)》(以下简称《办法》)规定，其中允许债转股实施机构投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。摆在眼前的疑问是，以现金投资，农银投资的投资如何体现债转股，而非单纯的股权投资呢？截至发稿前，农银投资尚未回复经济观察报记者的提问。
目前供职于资产管理公司的王元凯表示，《办法》更像是一个鼓励性的规定，是否全部用于偿还债权、偿还何种类型的债权，在实操过程中，企业腾挪的空间很大。企业获得股权投资的资金之后可以根据协议将部分资金用于运营，也能用于偿还各类债务，包括银行贷款、债券等。
一名银行系债转股实施机构人士对经济观察报记者坦言，入股还债的模式现在很普遍，对于资金用途还是有所限定，他们的项目主要还是用于偿还银行贷款。
目前东方园林与农银投资只是签署了初步的战略合作协议，虽然当前公告并没有约定资金用途，以及偿还什么债务，但不排除后续具体的方案中有所体现。
权益投资的债转股模式，在如此宽泛的法规之下，后续如何进行监管？而这一新兴的模式，能否改变债转股以往主要为降低国企负债率的状况，而在去杠杆之际解决民营企业融资难的燃眉之急？
“意外之喜”
东方园林似乎已经从3个月前的“发债惨案”风波中走了出来。
停牌期间，一项项融资协议先后达成——获得广发银行、兴业银行等40亿授信支持、发行12亿超短期融资债券，并与农银投资达成30亿债转股的合作协议。
这笔债转股对东方园林来说，不仅如公司管理层所言是“锦上添花”，更是一份“意外之喜”。
“刚开始理解债转股一般都是欠了银行很多钱还不了了才做债转股。今年6月份出了一个新文件，说市场化债转股可以作为一种投资行为，而不只是解决不良贷款”，上述知情人士向经济观察报记者透露，公司随后开始和农银投资接触，几轮沟通下来效果还挺好。
上述新文件即2018年6月29日银保监会发布的《金融资产投资公司管理办法(试行)》。该规定扩宽了债转股的业务范围，允许金融资产投资公司以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。
去年下半年以来，为推动市场化债转股的落地，工农中建交五大行纷纷推出各自的金融资产投资公司作为债转股实施机构，农银投资为农业银行旗下的债转股实施机构，注册资本100亿元。
而与东方园林达成的债转股战略合作协议，为农银投资做的首单民企债转股业务。根据东方园林公告披露的信息：农银投资拟出资不超过30亿元持有东方园林全资子公司东方园林集团环保有限公司(以下简称“环保公司”)不超过49%的股权，农银投资则协助东方园林实现降杠杆、调整结构等目标。东方园林高管在8月23日投资者交流会上表示，这部分资金将以现金形式注入。
东方园林高管在23日投资者交流会上表示，双方战略合作协议基本把合作细节介绍的比较详细，已经开始对合作标的尽职调查，开始进行初步商务细节谈判，最终落地时间不会很久，项目立项已经完成了。
记者获悉，双方目前正频繁沟通磋商，30亿资金的筹措由农银投资来负责，未来这部分资金是一次性投入还是分阶段投入尚未确定。对东方园林而言，30亿元的资金用途可能也比较宽泛，有可能用于危废工厂的扩建，也有可能用于偿还债务。
环保公司是公司危废处置的环保业务的主要平台之一，包括南通九洲环保科技有限公司等14家危废工厂。记者注意到，环保公司成立于2017年底，并于2018年6月做过股东变更，变更后股东由东方园林上市公司变为上市公司的子公司北京东方园林环境投资有限公司。中报显示，环境投资公司总资产、净资产分别为35.64亿元、14.74亿元。
环保业务板块收入占比快速增长，2015年至2017年及2018年上半年，其占主营业务收入的比重分别为4.44%、14.21%、9.90%和7.46%。而环保业务在2015年至2017年以及2018年一季度的毛利率分别为13.50%、26.38、19.07%和 6.01%，(2018年半年报中未披露该数据——记者注)。对于毛利率的骤降，上述接近东方园林的知情人士透露，因为危废行业仍在投入阶段，去除投资，整体毛利率还是在上升的。
仅今年2-3月份，环保公司就斥资8.26亿元收购5家危废公司，而流动性紧绷之际的快速扩张令公司财务承压，这或许也是东方园林选择债转股降低环保公司负债率的原因之一。
除了快速增长的优势之外，还有相较于东方园林的主营PPP业务，环保业务还具有现金流的优势。据记者了解，危废行业一般都是企业预付款，现金流非常好，投资模式比较简单，而且各项专利技术都很稳定。
新模式
对于银行实施债转股模式，天风证券研报指出，“购股转债”和“入股还债”并存。具体而言，商业银行债转股以金融资产投资公司为实施主体，并通过购债转股，即以债转股为目的收购银行对企业的债权，然后将债权转为股权并对股权进行管理；“入股还债”指的是，以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。
和过往的债转股案例不同，东方园林最大的区别在于本次农银投资并非以债务置换的形式获得东方园林旗下子公司的股权，而是以现金形式注入。
前述接近东方园林的知情人士解释道，“传统的债转股是首先有债，再有股，解决的是以往的债务问题。和东方园林这次债转股还是有本质区别。他们这笔钱用的是债转股机构的资金，本身就是新增资金的股权投资。”其还透露，据其所知，类似东方园林这样的模式市场上也有一些其他案例。
一位熟悉债转股业务的分析师认为，东方园林这个模式做得“很直接”。一般情况下，比如，农银投资收了一笔东方园林的贷款，之后再来选择做债转股，收购存量的贷款转股权，更符合债转股的定位。而现在这个环节被省掉了，变成农银投资直接买了一些股权。但从目前的公告来看，只能看出农银投资单笔股权投资业务，后续也有可能农银投资联合农行其他分行做“股+债”的业务，这样从农行的角度来说，就是股债结合的业务，符合国家降低企业杠杆率的政策方向。
上述分析师进一步解释道，从资本占用来看，股权直接投资和债转股还是不一样的，按照后者资本占用会少一点，前者的资本占用则会很高。就目前的有限公告及掌握的信息看，农银投资的这笔股权投资的资本占用如何核算，是否可以按照银保监发[2018]41号文采用250%的风险权重，可能要结合后续的方案才能做判断。
中信建投银行业首席分析师杨荣指出，从金融资产投资公司资本充足率计算来看，若是直接持有企业股份，其风险权重需以150%计算，12.5%的资本充足率底线下，100 亿注册资本最多承接533亿股权。但如果通过私募基金模式间接持股，可以做的债转股规模更大。
上述熟悉债转股业务的分析师认为，在实操过程中债转股的资金用途较宽泛。30亿到账之后，他分析认为，东方园林可以做很多事情，包括还债和投资，腾挪空间很大。目前对于债转股业务范围的规定，监管只是圈定了一些鼓励的方向，不在规定范围内的也不代表不合规，监管也没有就此开过罚单。企业对债转股资金的使用，主要是在双方协议的范围内就可以。
记者从某银行债转股实施机构处了解到，针对不同企业，债转股模式多样。其中一种模式为权益类投资工具，包括对非上市公司股权投资等。这种模式适用于成长性较好的企业或者有并购重组、上市安排的企业，往往企业能够接受估值调整机制，也愿意在财务上承诺一定的对赌机制。
据记者了解，农银资管这笔债转股投资是股权投资，未来可以长期持有，也可向第三方转让或向东方园林转让退出，与其他普通股权投资权益一样。
这一合作对双方而言都各有好处。上述接近东方园林的知情人士透露，农银资管希望去找一些有更高利润的项目。而对东方园林来说，有了新的股权融资，负债率就下来了，而且债券融资的需求下降了，“同样需要5块的时候，我拿到4块钱股权投资，就只需要1块钱的债。”
缓解资金链
对于东方园林250亿元的流动负债而言，30亿元或许杯水车薪，但这笔现金却也能解决“燃眉之急”。
东方园林半年报显示，东方园林整体业绩向好，但是现金流却不容乐观。2018年上半年，公司实现营业收入64.63亿元，同比增长29.67%。上半年，东方园林负债合计282亿元，其中流动负债高达254亿元。公司流动负债规模较大、短期偿债压力较大。随着业务规模的扩大以及合同金额的提高，公司面临的流动资金压力有可能加大。
从现金流来看，今年上半年，东方园林经营性现金流量净额为4.27亿元，较去年同期大增91.41%。而东方园林投资性现金流净流出27.23亿元，同比去年同期加速流出253%，筹资现金流净流入10.77亿，同比增长11.44%，整体现金流净流出额为12.19亿元。
截至2018年6月末，东方园林货币资金合计20.33亿元，而其中11.08亿为各类保证金，属于“受限资金”，可用的现金和银行存款仅9.25亿。
最新的跟踪评级报告测算，东方园林2018 年营运资金缺口预计为62.60亿元。加上未来半年，东方园林应还本付息的短期债券共5笔，本金合计39亿元，本息和将超过40亿。半年内40多亿的到期债务，公司资金链依旧面临严峻的考验。
如何缓解现金流的压力？从经营层面而言，东方园林的主营业务水环境治理过往以PPP模式为主。据记者了解，PPP规模比较大，动辄十个亿以上，而现在EPC(工程总承包)模式也很多，虽然规模小，一般一两个亿，但是周期短、回款快，也有一些预付款。对于PPP项目，东方园林现在也能接受投资机构的合作。“分享一部分利润，降低一部分财务成本，把现金流做得更安全一点”，上述接近东方园林的知情人士表示。
除此之外，在停牌期间，东方园林也从多种渠道筹措资金，获得兴业、广发总计40亿的授信。截至2018年5月末，公司已获得各银行综合授信额度总额112.87亿元，其中尚未使用的授信额度为67.77亿元。此外，公司还成功发行了12亿元的超短融。
问题在于，银行授信额度有诸多限制。记者从多名银行信贷人士处了解到，一般银行给大企业批复一个总额度，额度之内包括流贷和项目贷款等之类，流贷基本没限制可以正常提出，项目贷款必须有相应的项目才可提出来。但是即使流贷也要求有应收账款质押或者其他担保措施，没有质押物就提不满。而且银行授信品种很多有需要保证金的情况，比如开一张银票一般还要30%保证金，其实企业真正只用到70%。
所以近百亿元的授信究竟有多少能用来解东方园林的流动性之渴仍是未知数。而对东方园林来说，农银资管以30亿元现金注入的债转股投资资金用途比贷款宽泛得多，企业也可以相对自由的运用这笔资金解决流动性上的困难。
始于2016年的这轮市场化债转股与上一轮有着本质区别，上一轮以四大资产管理公司为主导，主要解决不良贷款的问题，而这一轮以银行及其债转股实施机构为主导，对于“股”和“债”的范围都有更宽泛的界定，旨在降低企业的杠杆率。监管层也陆续出台相关政策推进债转股的落地，包括央行6月份宣布进行定向降准，释放7000亿元流动性，其中有5000亿元用于进一步推进市场化债转股。
不过，债转股的实施过程中仍有不少难点，“明股实债”的情况也普遍存在，社会资金参与意愿不强，银行担忧后续退出困难等问题。这也是目前债转股落地难的原因。截至2018年5月，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，但落地金额共计约2300亿元，落地率仅为14%。中信建投研报认为，这表明虽然市场化债转股的政策在不断完善和推进，但债转股进程实际上是比较缓慢的。
当前的债转股案例多以国企、央企为主。现在融资难、融资贵是所有民企、包括上市公司民企面临的一大难题，问题的核心还在于资金供给方。未来债转股是否会向民企倾斜，关键在于国家政策是否有倾斜。当前政策并没有规定债转股仅限于国企，事实上，只要是因高负债而财务负担过重的成长型企业，高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业等都予以鼓励。