事件：8月28日公司发布半年报，18H1营收为7.17亿元，同比增长8.56%，归母净利为2105万元，同比增长513.76%。其中18Q2营收4.44亿元，同比增长12.7%，符合预期；18Q2营业利润6131万元，同比增长61%，归母净利5088万元，同比增长127%，收入符合预期，利润超预期。
收入端符合预期，二季度环比提速主因端午粽子热销+湖北市场发力+门店电商发力。18Q1公司收入2.7亿元，增速2.45%，18Q2收入增长12.7%，公司收入季度波动较明显，主因节庆产品收入占比大带来的波动。 1)从产品端看，粽子二季度端午热销带动。根据渠道草根调研，预计18Q2粽子收入占比45%，增速在20%左右，其中龙粽三宝、雪龙粽、雪冰粽等网红大单品热销，成为节庆送礼首选。蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比55%，增速在8%-10%。2)从区域分布看，湖南湖北四川地区增速领先。公司门店分布全国 100 多个城市，其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域。从上半年营收看，四川地区2.7亿元，+12%、江苏1.98亿元，+8%、浙江6816万元，+4%、湖北6079万元，+13%、湖南986万34%，华中和西南市场整体增长较快，端午节庆氛围浓厚、品牌的历史沉淀+渠道精耕塑造了区域客户的消费忠诚度和粘性。
公司以自营门店为主占比约88%；加盟店收入占比仅12%，电商增速最快。1)18H1公司拥有门店共计 607 家，同比17H1门店584家，增长3.8%，单店营收提升4.76%，主要增量，一是电商渠道增速快，增加单店的覆盖半径和下单率(小包装产品消费频次增加)；二是公司销售人员激励到位，节庆产品动销好+带动了门店的收入增长。2)公司电商以自营方式(官方网站、微商城、天猫等)或代销方式(京东、美团、饿了么等)开设电子销售平台，与线下门店互动，信息传递、业务配合与往来结算，“2 小时送达、7 公里内免费”宅配服务顺应当前年轻群体的消费习惯。电商渠道逐渐发力，上半年收入1.07亿元，同比+35%，净利率5.5%，贡献收入占比15%，利润占比28%，成为新的增长点。
产品继续稳步升级，增加小包装规格增加消费频次，18H1毛利率61.5%基本持平。1)18H1成本上涨比收入略高0.53%，造成毛利率同比下降0.19pct，其中18Q2毛利率62.1%，同比-0.31pct，整体变动较小。2)公司产品以礼盒包装为主，节庆产品存在频次低，对单价和规格不敏感特点，间接提价路径通顺。2018年公司端午粽子传统产品单价不变，雪龙粽、雪冰粽热销毛利率较高，小部分产品包装规格从10颗改为9颗；龙粽三宝(三种口感)售价238元/盒比单一口感包装228元/盒贵单价增长4%且销量更高，这说明节庆礼盒产品通过产品口感多样化、包装升带动的产品升级可持续。我们预计随着中秋月饼热销，毛利率继续保持平稳或小幅提升。
18H1期间费用率58.4%，下降1.23pct，主因管理费用率下降超预期。1)18H1管理费用率7.65%，同比下降1.03pct，主因人工成本2315万，在管理费用占比42.2%，公司精简管理人员，同比下降5%，公司研发费用644万，同比+14%表明对产品的重视。2)销售费用变动看四块：职工薪酬、租金、广告、运输分别占比39%、22%、16%、7.7%。18H1销售费用率 50.7%，同比下降0.22pct。人工成本及门店租赁费用在短周期内具有“固定成本”的特性，上半年仅增长8%、5%，非常稳定。广告费用5856万元，同比+24%，是销售费用中最大的增量。从季度看，18Q1销售费用率63.4%，同比提升5.5%主因央视投入900多万广告，集中一季度计提，18Q2销售费用率43%，同比下降3.2pct，环比逐渐下降，利好业绩逐季节释放，18Q2营业利润增长在61%，环比同比加速。3)闲置资金进行理财产品投资收益1511万，同比去年多688万，加之处置非流动资产损失(去年工厂改造报废冷库等资产)减少，进一步利好利润的释放。归母利润增长513.8%。18Q2公司营业利润增长61%，归母利润增长127%。
公司现金流依旧强劲，礼券对公司业绩的影响有多大？18H1经营活动产生的现金流量净额1.3亿元，同比+124%，经营活动现金流入9.34亿元，比营收高2.17亿。公司应收账款9639.5万元，同比+80.6%，主因端午收入好于去年，且端午节令时间延后到6月，晚于去年同期，部分应收款还在帐期内。应付账款1.3亿元，同比+53.6%，主因端午节令时间延后，部分仍在还在信用期内的款项尚未支付供应商。2)公司卡券的确认原则？会员兑换的元祖预售券在使用前在预收款项反映，实际使用后才能确认收入。公司发行节令券、非节令券及元祖卡等卡券，购买可全国门店提货或配送上门。公司上半年预收款5.9亿，其中卡券销售额5.8亿，占期末总资产比重29%，对公司的营收影响也较大。18H1预收款比年初增长18%，18Q2环比18Q1增加3904万，说明部分中秋礼券销量情况良好，18年全国大部分省市工会节庆礼券福利提升明显，卡券贡献增量较多。
二季度反映节庆需求旺盛，全年业绩核心还是看三季度。公司业绩季节性波动较强，从历史业绩看，一二季度收入占比35%，利润贡献较少；三四季度收入合计占比65%，贡献90%以上利润，因此三季度最为关键。受益烘焙行业高成长+2018年工会福利标准提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动，预计三季度月饼销量可维持双位数，产品升级继续带动单价提升，毛利率逐季提升，费用率小幅下降，利润加速释放。加之2017年中秋延后带来17Q3低基数，预计18Q3的收入利润会更加靓丽。
盈利预测：我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16 、22.88、 26.02亿元，同比+13.4%、13.5%、13.7%；净利润分别为2.44、2.93、3.57亿元，同比+20.0%、20.1%、20.8%，估值存在修复空间。
风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，中秋月饼销量不达预期，区域及门店扩张不及预期。