主营钾肥的藏格控股7月披露拟巨资收购实控人旗下的巨龙铜业，该重组消息一直被外界所关注。
此前，藏格控股(000408，SZ)拟以280亿元的价格收购巨龙铜业100%股权。后来，深交所向藏格控股下发问询函，要求说明包括收购标的估值合理性、下属矿区目前建设情况等问题。
8月2日晚，藏格控股披露对深交所的回复函。同时，公司还披露了经修订后的重大资产重组预案。本次交易的标的巨龙铜业预估值调整为231亿元，较此前预估值280亿元下调49亿元；经交易各方协商，巨龙铜业暂作价调整为180亿元。另外，藏格控股拟暂作价91.8亿元购买巨龙铜业51%股权，而非此前的收购巨龙铜业100%股权。
目前巨龙铜业180亿元的作价是否合理？一位业内分析师向《每日经济新闻》记者分析称，还不好说，得看未来具体开矿的情况。事实上，巨龙铜业旗下虽有着国内最大的驱龙铜多金属矿等，但还需大量投入才能投产。
巨龙铜业估值从3亿到超200亿：
回应称资产、铜资源量大增
此前的7月15日，藏格控股公告，计划以预估作价280亿元收购公司实控人肖永明控制的巨龙铜业100%股权，标的预估增值率达1300%。
巨龙铜业主要经营铜金属矿的勘探与销售，主要产品为铜精矿等，旗下共有三个矿区，为驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿。
该方案出炉后，一位关注藏格控股的券商分析师曾向《每日经济新闻》记者直言，对上市公司来说，收购成本似乎偏高。
藏格控股最新对巨龙铜业的预估值、作价等做出前述大幅调整，上市公司拟91.8亿元收购标的51%股份。
实际上，自重组披露以来，外界亦关注巨龙铜业几年时间估值大幅攀升。
2012年5月，藏格钾肥(后注入藏格控股)将巨龙铜业42.88%的股权以1.5亿元转让给同受肖永明控制的藏格投资。按这一价格算，当时巨龙铜业100%股权的估值仅为3.5亿元。
6年左右时间，巨龙铜业的估值差距为何如此明显？
藏格控股在对深交所的回复函中解释称，2012年至今，巨龙铜业的资产和生产规模等均发生重大变化。
藏格控股介绍，截至2012年4月底，巨龙铜业的总资产为6.3亿元，归母净资产6522万元，生产规模2万吨。而截至2018年6月30日，巨龙铜业的这三项数据分别为约100亿元、19亿元和3120万吨，增长率分别为1496.69%、2822.74%、155900%。
“(巨龙铜业)2018年较2012年净资产增长28倍左右，生产规模增长了3118万吨。”藏格控股称，本次根据现有标的公司的资产投入情况及拥有的相关资质情况，对固定资产和在建工程采用重置成本法进行评估，对矿业权根据企业提供的开发利用方案、初步设计等相关参数结合矿山的生产规模采用折现现金流量法进行评估，经测算所得的预估值为231亿元。
藏格控股还称，2012年藏格钾肥将所持巨龙铜业的股权转让给藏格投资，属于同一实控人所属资产的调配，与本次交易目的不同、作价依据不同，也是导致两次作价差异较大的重要原因。
虽然资产规模相较此前大为提升，但巨龙铜业短期内尚难实现盈利。巨龙铜业尚未开展实际经营业务，因此未取得销售收入。2016~2017年以及2018年1~6月，巨龙铜业实现的净利润分别为-1.3亿元、-1.5亿元和-9524万元。
深交所问询要求藏格控股补充披露本次重组的必要性和合理性。藏格控股回应称，本次交易有利于拓宽上市公司业务范围，相关铜矿达产后，上市公司营收和净利均会大幅增长。
对于藏格控股的估值变化，一位业内分析师认为，巨龙铜业的作价最新被调整，或也反映此前定价有些偏高。
铜资源吨价估值高还是低？
吨铜估值高于普朗铜矿
藏格控股希望通过并购巨龙铜业，揽入后者旗下拥有的国内最大铜矿。其中，占标的估值最主要部分的铜资源量对应估值水平如何呢？
巨龙铜业下属三项铜矿资产。其中，驱龙铜多金属矿的资源储量是三处铜矿中最多的。据介绍，驱龙铜多金属矿是我国迄今已探明的铜金属储量最大的斑岩型铜矿。而根据2016年底国家公布的《全国矿产资源规划(2016-2020年)》，驱龙铜多金属矿为全国9个国家规划铜矿区之一。经评审备案，巨龙铜业已拥有985.06万吨铜金属资源量。
《每日经济新闻》记者注意到，在A股市场中，已有两座与驱龙铜多金属矿同为百万吨级以上资源储量的巨型铜矿，它们分别是西藏玉龙铜矿和云南普朗铜矿，这两座矿也均为国家规划的9大铜矿区。目前，它们分别属于西部矿业(601168，SH)和云南铜业(000878，SZ)旗下。
西部矿业收购玉龙铜矿发生于2006年前后，已有较长时间，而云南铜业系2年前购入普朗铜矿。
2016年10月，云南铜业宣布收购迪庆有色，后者已获普朗铜矿采矿权和普朗铜矿外围探矿权两项矿业权。迪庆有色100%股权价值约28.8亿元。而截至2015年底，普朗铜矿采矿权资源储量为铜金属量143.76万吨。
藏格控股在收购方案中，也将普朗铜矿作为对比案例。藏格控股披露，普朗铜矿吨铜估值为828.34元。
经调整后，巨龙铜业985万吨铜资源量的矿权评估值达218亿元，其吨铜估值目前为2213.06元。
对比之下，巨龙铜业的吨铜价格高于普朗铜矿的水平。
在回应问询中，藏格控股表示，对巨龙铜业的较高估值是基于巨龙铜业较高的生产规模。其称，根据规模经济等原理，生产规模越大，其吨矿开采成本和建设成本应呈现规模经济趋势，即规模越大，吨矿开采成本和建设成本越低，从而矿山价值越大。
藏格控股最新透露，巨龙铜业经过加强勘探，驱龙和荣木错拉矿区新增铜资源量超过600万吨，巨龙铜业所属矿权远景铜资源量将达到1570万吨。本次评估依据的是经过相关部门储量评审备案通过的巨龙铜业拥有的铜金属资源量，即985.06万吨进行评估，尚未考虑新增的远景资源量。如果考虑新增远景资源量，本次交易作价对应吨铜评估结果为1388.54元/吨。
开采难度不小：前期还需投入数十亿
巨龙铜业旗下铜资源量处于国内前列，但由于自然条件所限，其开采难度亦不小。
多位长期跟踪铜行业的分析师均向《每日经济新闻》记者表示，巨龙铜业下属三个矿区在环境和运输方面都存在不小的挑战，未来如要成功开采出矿可能还需较多投资。
藏格控股也坦陈，由于本次注入的资产尚处于建设期，同时建设完成到全面达产还需要一段时间，标的资产的业绩存在一个逐步释放的过程，可能在短期内摊薄上市公司的每股收益。
据藏格控股披露，目前驱龙铜多金属矿的采场、选厂等辅助设施均处基建阶段，上述项目总投入预计151亿元，现已投入约80亿元，在正式投产前预计尚需投资约70亿元；知不拉铜多金属矿主体建设工作虽已基本完毕，但该项目须待共用的驱龙铜多金属矿尾矿库建设完成后方可正式投产，知不拉铜多金属矿尚需投资约1000万元；荣木错拉铜矿已完成全面勘探工作，目前正推进探矿权转采矿权工作。
除矿区所处海拔较高以外，巨龙铜业下属三个矿区的运输条件和铜矿冶炼似乎也面临挑战。
百川资讯铜行业分析师燕雨告诉《每日经济新闻》记者，驱龙铜矿虽然资源储量很大，但其附近交通状况不是很好，因此外运成本可能较高。
燕雨还指出，开采出铜矿后还需运往冶炼厂进行冶炼，而驱龙铜矿附近没有较大的冶炼厂，因此巨龙铜业三个矿区开采出的铜矿或需运往甘肃、青海等地冶炼，这或将提高矿企的生产成本。其认为，相对而言，普朗铜矿在这方面有一定优势，“旁边不远就是云铜”。
以目前情况来看，巨龙铜业蕴含的价值多取决于其何时投产，而巨龙铜业何时投产取决于驱龙铜多金属矿。藏格控股7月15日披露称，驱龙铜多金属矿目前正在建设中，预计2019年投产。
在回复问询内容中，藏格控股表示，尽管标的公司现阶段尚未盈利，但铜作为我国重要的战略性金属面临较好的市场和政策环境。加之，巨龙铜业所属的驱龙铜矿和知不拉铜矿建设进度均较为理想，投产和盈利的预期较为明朗。因此，从增强上市公司中长期盈利能力的角度出发，进行本次并购交易具有必要性。
对于此次交易，藏格控股称，交易标的资产(巨龙铜业51%股份)的预估值为117.81亿，在为了更好的保护上市公司中小股东利益的前提下，本次交易暂作价为91.8亿。未来交易对方将以高于本次交易作价的最终评估报告的收益法评估值为基础进行业绩承诺，并与上市公司签订业绩补偿协议，有利于保护上市公司中小股东的利益。藏格控股将与交易对方签署的业绩补偿协议的具体情况将在重组报告书(草案)中予以披露。
为了解更多信息，8月3日，《每日经济新闻》记者致电藏格控股一位高管，但未能联系上。