天韵国际控股(06836)这家从事新鲜水果销售及优质水果罐头生产的港股上市公司，目前仅有9.1倍的静态市盈率，1.72倍市净率以及1.8倍市销率，估值算不算低？这个问题，在崇尚价值投资和股市活跃度较内地股市偏弱的港股市场或许不能一概而论。
诚然，从行业而言，食品加工行业似乎并没有太多的想像空间，题材和概念并不如热门的科技独角兽那么性感。
但另一个侧面是，天韵国际在过去一年多时间里，股价累计上涨一倍有余，在港股食品饮料板块也算独树一帜。资金不会说谎，如果从这个角度而言，天韵国际这家公司还真值得细细去品味。
根据的梳理，天韵国际这家公司可以从如下几个方面去看。
1。天韵是中国同类加工水果行业内第一家能够在产品贴上授权的“零添加防腐剂”标志的水果加工商，公司打造优质产品的同时通过创新包装以及适当推广令公司业绩实现高复合增长；
2。从业务模式来看，天韵走的是OEM+OBM+销售新鲜水果的路线，目前主要依靠OEM业务及OBM业务双线驱动，自有品牌销售爆发式成长；
3。就销售渠道而言，公司线上、线下模式平稳运行，线上业务成倍增长；
4。行业前景向好，产能亟待释放。
高产品品质+创新包装+强化推广=业绩高增长
天韵国际历年的业绩摘要表明，公司营收从2013年的3.7亿元人民币(单位下同)增长至2017的7.45亿元，年均复合增长率为19.46%；净利润从2013年的7090万元增长至2017年的1.23亿元，年均复合增长率达到14.73%。其中，公司2014年到2016年间收入及经调整利润分别年复合长为20.8%和19%。
根据智通财经的观察，天韵之所以在近年来能够实现业绩快速增长，原因主要体现在如下几个方面。
首先在产品端，天韵作为国内外资质认证最为齐全的食品企业之一，曾获授BRC(A+)、IFS食品(高级)、FDA、HALAL、SC、KOSHER、BSCI及ISO22000认证。此外，天韵还通过多个英国及美国超市内部的食品生产标准审核。
在国内，天韵是中国同类加工水果行业内第一家能够在其生产产品贴上授权的“零添加防腐剂”标志的水果加工商，获得市场的高度认可。
2017年，天韵首次获得山东临沂市质量最高荣誉的市长质量奖，成为临沂市2017年度唯一一家获得此殊荣的食品生产企业。值得一提的是2017年天韵无任何产品召回记录，可见天韵产品品质过硬程度。
不过只有优质的产品还不够，包装和推广也是决定产品成败的关键。
据悉，天韵目前提供金属罐、塑料杯或玻璃瓶共三种包装。其中，金属罐装加工水果产品，自2003年首次推出至今的13年以来，均以原厂委托制造代工方式及以自有品牌方式生产及销售，截至2014年12月31日，公司共计提供超过55种金属罐装加工水果产品。天韵的金属罐装采用独特的包装设计，较传统玻璃灌装产品更加符合年轻人的审美，也更加能够激发消费者购买欲望。
根据天韵旗下品牌天同时代天猫官方旗舰店的销售数据，销量居前的罐头产品无一不是采用金属罐装的产品。
值得一提的是，2017年天韵来自线上的收入达到6560万元同比增长2.36倍，分别占公司总收入及自有品牌业务收入约8.8%及20.4%。
随着产品销量增长和产品受众的增加，天韵在产品推广方面也在跟上脚步。以公司自有品牌“天同时代”品牌为例，目前该品牌已成功进入香港市场，先后登陆合共超过1000个销售点，包括惠康、7-11便利店、吉之岛、绿盈坊有机店、华润万家的VanGO便利店，以及OK便利店。
在内地，2017年天韵继续快速拓展自有品牌产品地域覆盖范围，销售网络进一步覆盖全国 21 个省、直辖市及自治区，实现国内线下市场的规模化布局。自有品牌继续采用新分销系统，扩大分销商的数目至约184个。同时，公司于2017年，成功进驻包括大润发、华润万家、济南华联等连锁型超市，给公司自家品牌销售强劲的增长动力。
提到天韵自有品牌，就不得不提这些产品近年来对公司业绩的贡献。
发展自有品牌的得与失
智通财经APP了解到，天韵从2012年着力发展自有品牌产品以来，目前主要拥有“天同时代”、“果小懒”和“缤果时代”三大自有品牌。
2015年天同食品创建的线上品牌“果小懒”和线下品牌“缤果时代”上线后公司自有品牌产品的销量不断爆发。2015年自有品牌以99.4%的增速销售额突破亿元大关，2016增长87.3%至1.88亿元，2017年该分部业务续涨71.4%至3.22亿元。
2017年，公司自有品牌销售额占比已经提升至43.2%较2016年提升了近14.4个百分点。
然而，天韵的自有品牌虽然以爆发式的速度成长，但也带来一些问题。原因是天韵原本是一家代工(OEM)企业，代工厂做OBM要有完善的营销网络作支撑，渠道建设的费用很大，花费的精力也远比做OEM和ODM高，而且常会与自己OEM、ODM客户有所冲突。
从公司2017年财报中可以发现，虽然天韵年度收入增长较快，但由于销售成本以及期间费用的较大幅度增加，公司经营溢利并没有实现正增长。
此外，通过公司客户资料也可以看到，外部客户对公司收益贡献超过5%的客户数量由2016年的5家减少至2017年的3家，对该部分客户的收入也减少了约23.9%，2017年公司总体OEM业务减少了9.7个百分点。
更何况，天韵自有品牌销售毛利率是不及OEM业务的。这是否意味着天韵未来应当削减自有品牌业务规模呢？天韵显然不打算这么做。
扩充产能拥抱行业发展
天韵在年报中表示，目前公司1号至4号生产车间的生产线已完成升级及全部投产，总设计产能已达到每年8.4万吨，而5号及6号生产车间的筹备工作也已积极推进。
2017年公司成功收购力胜投资有限公司及其全资附属天同食品(宜昌)有限公司(“宜昌天同”)。宜昌天同主要从事生产亚热带水果加工产品，目标在未来3年内为集团提供共8万吨加工水果产能。
产能不减反而大增？天韵为什么这么做？
在智通财经APP看来，天韵计划新增8万吨加工水果产能，一方面是要平衡OEM和OBM业务，更重要的是公司看好行业未来的发展前景。
据前瞻产业研究院发布的《中国休闲食品行业消费需求与投资战略规划分析报告》显示，当前我国休闲食品企业数量多达几十万家，市场规模增长速度极快，近3年时间我国休闲食品行业的销售额复合增长率就超过了20%，2016年休闲食品销售额更是突破了万亿级别。
从消费量来看，当前我国的休闲食品人均消费仅有25克，相比发达国家人均消费3千克左右的水平差距非常大。这样意味着我国休闲食品的发展空间巨大，预计中国的休闲食品市场在未来依旧会保持不低于20%的增长速度。
据中国罐头网分析，未来整个休闲食品行业将会进入深入整合期，一些优势品牌企业必将占据垄断地位，形成企业优势和地域优势。
另外，据国务院办公厅在2017年初印发的《关于进一步促进农产品加工业发展的意见》，到2020年，我国农产品加工转化率达到68%，加工业主营业务收入年均增长6%以上，农产品加工业与农业总产值比达到2.4∶1。到2025年，农产品加工转化率达到75%，农产品加工业与农业总产值比进一步提高，基本接近发达国家农产品加工业发展水平。
这么看来，天韵大幅扩充产能的计划已经能够说得通。再加上天韵在2018年1月，与泰威饮料股份有限公司签订了长达十年的战略合作协议，泰威会在首年度向公司发放不少于约 1.62 亿元人民币的熊霸产品生产订单。目前天韵的估值到底是高估还是低估相信投资者心中已经有了答案。