8月3日，藏格控股复牌，股价开盘跌停。
8月2日晚间，藏格控股发布公告称，公司拟对重组方案作出重大调整。
藏格控股公告显示，公司原本拟发行股份收购巨龙铜业100%股权，巨龙铜业100%股权暂作价280亿元；调整后，公司拟以发行股份购买巨龙铜业51%股权，巨龙铜业100%股权暂作价180亿元，本次购买51%股权的暂作价为91.8亿元。
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半个月缩水100亿
在第一版重组预案中，以2018年6月30日为基准日，采用资产基础法对标的资产价值进行预估，巨龙铜业100%股权的资产基础法总资产预估值为356亿元，负责预估值为76亿元，净资产预估值为280亿元。较2018年6月30日巨龙铜业母公司口径未经审计的所有者权益20亿元增值260亿元，增值率1300%。
而在修改过后的重组预案中，基础日和估值方法在没有改变的情况下，巨龙铜业100%股权的资产基础法总资产预估值为312亿元，负债预估值为81亿元，净资产预估值为231亿元，增值率为1055%。
经交易各方初步协商后，巨龙铜业100%股权最新交易对价为180亿元，相比此前的交易对价280亿元，缩水了100亿元。
换句话说，在半个月内，巨龙铜业的净资产估值下降了近50亿元，原股东还将其折价50亿元出售。
令投资者疑惑的是，短短半个月的时间内，是什么原因导致巨龙铜业的估值发生巨大的改变？而巨龙铜业原股东为什么愿意这么让利25.5亿元(50×0.51)？
藏格控股董秘蒋秀恒在回复《国际金融报》记者采访的邮件中指出，国内外宏观经济不确定性增加，同时LME铜和沪铜价格近期也呈现下跌趋势。因此，综合考虑宏观经济和铜价近期波动情况，本次预估值下调了未来长期铜价预期，使得巨龙铜业整体估值下调。
同时，结合与国土资源等相关部门的访谈，后续办理矿业权变更的程序虽然不存在实质性障碍，但较为复杂，因此估值机构相应地调增了折现率。
而藏格控股公告显示，此次交易方案的调整，是藏格控股大股东藏格投资将旗下优质资产注入上市公司而做出的让利措施，以实现与上市公司中小股东等利益相关方共赢。
然而，中小股东真的获利了吗？即便折价处理，巨龙铜业真的是优质资产吗？
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持续亏损、负债高企
据悉，巨龙铜业的主营业务为铜。藏格控股称，本次交易完成后，公司将增加铜金属矿的勘探、采选和销售的业务，业务范围得到扩大。
公开资料显示，巨龙铜业2016年未产生营业收入，2017年的营业收入为4.27万元，近两年半合计营业收入为17.77万元，其2016年-2017年和2018年1-6月的净利润分别为-13231.41万元、-15492.55万元、-9523.78万元，近两年半净利润合计亏损38247.74万元。
藏格控股2015年-2017年的经营活动产生的现金流量净额别分为66045.86万元、40255.74万元、-6645.99万元，呈现持续下降的情况，特别是藏格控股2017年经营活动产生的现金流量净额较2016年下降了116.51%。
除了持续亏损、经营性净现金流持续恶化，巨龙铜业的资产负债率还明显较高。
根据重组预案，巨龙铜业2016年-2017年的资产负债率分别为69.96%、77.32%，其中2017年的资产负债率较同行业可比上市公司平均水平高了28.17个百分点，单个来看，除了2016年略低于云南铜业的资产负债率，巨龙铜业近两年的资产负债率高于每一家可比的同行。
值得一提的是，巨龙铜业2018年1-6月的资产负债率为80.93%，还在继续上升(较2017年上升3.61个百分点)。
换言之，巨龙铜业的成长性和持续盈利能力都存在极大的不确定性。
一位私募从业人士对《国际金融报》记者表示，注入上市公司后，如果巨龙铜业仍然无法扭亏为盈，将会稀释上市公司的利润，中小股东必然会承担风险。
有投资者指出，中小股东无法决定交易价格，但是必须要有业绩承诺以及补偿作为此次重组的保障。然而在这两版预案中，公司均未作出业绩承诺。
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实控人为大赢家
除了交易作价发生改变，藏格控股收购巨龙铜业的股权比例也从100%变更为51%，巨龙铜业51%股权暂作价91.8亿元。
对此，蒋秀恒表示，收购股权的下降减少了上市公司增发的股数，从而减轻了本次交易对上市公司每股收益的摊薄，有利于保护中小股东利益。另一方面，上市公司收购巨龙铜业51%的股权，能够实现上市公司对巨龙铜业的控制，实现对巨龙铜业的并表。
公告显示，藏格控股拟以发行股份方式向藏格投资、中胜矿业、汇百弘购买其持有的巨龙铜业51%股权。与第一版重组预案相比，上市公司将不再收购中盛源矿业、大普工贸持有的巨龙铜业49%股权。
蒋秀恒指出，盛源矿业、大普工贸是国有股东，从国有资产保值增值、避免国有资产流失的角度，选择不参与本次交易。但蒋秀恒透露，待巨龙铜业远景资源量进一步核实、取得相应矿业权证书并达产后，盛源矿业、大普工贸将以届时合理、公允的估值将相关巨龙铜业的股权注入到上市公司中。
据悉，藏格投资、中胜矿业、汇百弘对巨龙铜业的持股比例分别为39.88%、38%、3%。
此次交易中，藏格控股收购的是藏格投资持有巨龙铜业39.88%的股权、中胜矿业持有巨龙铜业8.12%的股权、汇百弘持有巨龙铜业3%的股权，上述交易对方合计持有巨龙铜业51%的股权。
值得注意的是，本次重组的三位交易对手中，两位为上市公司关联方。其中，藏格投资为上市公司的控股股东，中胜矿业是上市公司实际控制人肖永明近亲属控制的公司，二者签署了《一致行动人协议》，是一致行动人。
可以看出，即便重组预案发生变化，但是上市公司关联方仍将自身持有的巨龙铜业股权装进了上市公司。
考虑配套融资，本次交易后，藏格投资持有上市公司股份约14.43亿股，持股比例为50.4%，仍为上市公司控股股东；肖永明及其一致行动人合计持有上市公司股份21.7亿股，持股比例75.82%，仍为上市公司实际控制人。
而在本次交易前，藏格投资持有上市公司股份约8.59亿股，持股比例43.08%，肖永明及其一致行动人合计持有上市公司股份约14.67亿股，持股比例为73.58%。
上述私募人士指出，巨龙铜业是藏格控股大股东的体外资产，注入上市公司时就已提前获利。