日前，苏州禾昌聚合材料股份有限公司(以下简称“禾昌聚合”)披露了第二版的招股说明书。作为新三板上市，主要从事改性塑料粒子和塑料片材生产的禾昌聚合，在竞争激烈，群雄争霸的改性塑料行业颇有实力，但转板之路似乎并不顺利。
股市动态分析周刊记者通过研读禾昌聚合两版招股书发现，第一版招股书前平稳的运营状况在第二版招股书发布后突生变局，经营活动现金流大幅净流出，短期借款陡升，且应收款长期高位运转，占营收比重持续走高，在2017年上半年达到惊人的93.87%。陡然变化的财务数据，需要市场高度警惕。
应收款上玩文字游戏？
招股书显示，2014年至2016年以及2017年上半年，禾昌聚合营业收入分别为：3.54亿元、2.91亿元、4.32亿元和2.29亿元。同期公司应收账款分别为：1.78亿元、1.64亿元、2.13亿元和2.15亿元。占当期营业收入比例分别为：50.33%、56.34%、49.25%、93.87%。除去2015年禾昌聚合表示的行业性问题外，应收账款均保持增长，且稳定性远高于营业收入。
值得一提的是，2017年上半年，禾昌聚合应收账款相比2016年全年还多出近200万元。占当期营业收入比例高达93.87%，2017年上半年应收账款增速不可谓不迅猛。值得玩味的，是禾昌聚合在招股书中的解释：
“2016年度、2017年1-6月公司应收账款账面余额的增长速度均小于营业收入的增长速度，其中2017年上半年收入同比增长了22.13%，而2017年6月末的应收账款相较于2016年末仅增长了1.39%。”
此种绕弯子的说法，可以说略显低级。禾昌聚合在营业收入上的2.29亿元，利用同比的形式，对比2016年上半年，但是在应收款上，却以环比的形式，对比2016年末。然后将两种不同的比较结果放在一起，以显示应收款增长速度的缓慢。这一比较显然并不合理，遗憾的是，禾昌聚合并未披露2016年上半年应收款数据。如此绕弯子，玩文字游戏，而又不披露相关数据的做法，是否隐藏了2017年上半年应收款实际状况的恶化呢？我们不得而知，且股市动态分析周刊记者发送的提纲一直未有回复，数次联系其证券部电话也一直无人接听。
现金持续流出短期借款陡升
与上文中，禾昌聚合在2017年上半年突然间“收不到钱”相对应，2017年禾昌聚合经营活动现金流大量净流出，且短期负债陡增。多个财务数据“巧合性”的聚集在2017上半年，值得市场认真审视。
报告期内禾昌聚合短期借款分别为：1.17亿元、0.58亿元、0.48亿元和1.38亿元。一直平稳缓慢下降的短期借款，在2017年上半年陡然上升。而流动负债一直占禾昌聚合总负债的99%以上，这意味着，公司2017年上半年几乎超70%的负债，都是急剧攀升的短期抵押借款和信用借款。收不到钱的同时，大比例增加短期负债维持流动性似乎是最合理的解释。
虽然禾昌聚合称是因为看好未来市场发展，大比例增加原材料所致。不过，2017上半年其原材料相比2016年末仅增加3525万元，但短期借款增加金额却高达9000万元。显然，借款的大部分金额，并未流入存货中。这其中2016年和2017年大量到期的应付票据或许才是其大比例增加短期借款的原因。
2016年，禾昌聚合到期解付应付票据9103.28万元，2017年上半年到期解付9678.52万元。而2017年上半年，禾昌聚合1.38亿元短期借款，若按照3535万元流入存货，则剩余1亿元的金额刚好覆盖当期到期应付票据金额。
图：禾昌聚合应付票据解付情况
判断短期借款用以解付应付票据并非空穴来风。多年数据看，禾昌聚合的经营活动实在是不产生现金流。2017年上半年，公司现金及现金等价物仅比2014年增加不到300万，除筹资活动外，投资与经营活动现金流都呈现净流出态势。其中，2017年上半年经营活动现金流更是净流出高达8606.86万元。这不得不令人怀疑，禾昌聚合2017年上半年陡增的短期借款的真实流向。
首先，2017年上半年，禾昌聚合经营活动现金流金额大比例净流出，同时应收账款创下历史新高。其是否有利用应收款虚增营收的情况，或提前大比例确认收入，放宽客户标准，大比例赊销等情况呢？禾昌聚合并未就此解释。
其次，应付票据2016年和2017年上半年解付分别高达9103万元和9679万元。是否是短期借款的主要投向？如果是，虽然短期解决了应付票据问题，但禾昌聚合如何解决陡升的短期借款问题？叠加经营活动现金流突然大幅净流出，货币资金的大幅下降，禾昌聚合是否正陷入流动性危机中呢？股市动态分析周刊记者对此询问禾昌聚合，一直未接到相关回复。
坏账计提比例明显偏小
关联方业务、客户重合
通过与可比上市公司的坏账计提比率可以看到，禾昌聚合坏账计提比例，在1-2年、2-3年的档次中10%和30%的计提比率，明显低于同行较为普遍的20%和50%，若以同行普遍的数据计算，禾昌聚合坏账计提增加的数额在2017年上半年为238.84万元，这占据了当期净利润的12.71%。这与禾昌聚合声称的：“部分应收款金额占比不高，影响较小。”的说法不相符。同样，禾昌聚合长期没有存货跌价准备，固定资产折旧年限设定为浮动值，相比同业而言也比较模糊，上述行为是否有调节净利润嫌疑？
图2:禾昌聚合与同行坏账计提比例对比
此外，成立于2001年的苏州荣昌，是与禾昌聚合存在关联关系的公司。持有苏州荣昌50%股份的股东朱正华为公司控股股东、禾昌聚合实际控制人赵东明的妹夫。同时，苏州荣昌的主营业务同样为改性材料的研发、生产和销售，且在客户和供应商上、客户等重要环节，存在重叠。
其中是否构成同业竞争呢？苏州荣昌发家史不得而知，不过，其中禾昌聚合是否扮演过重要角色，且与苏州荣昌在技术上是否相互独立呢？如果双方相互独立，但在供应商、重要客户等都出现重叠的情况下，相比苏州荣昌的技术优势从何而来？禾昌聚合在招股书中所宣称的行业地位，似乎并不那么牢靠。