白酒行业中的水井坊，被不少投资者称为二线白马股。不过，它真的担得起白马股的称号吗？本期，重庆商报邀请中国银河证券汉渝路营业部机构业务项目经理王奕蛟，通过分析水井坊2018年中报，来看看这只白马股背后的秘密。
看点一 营收增速放缓，环比出现下降
2015年一度披星戴帽
“在阅读一家公司的财报时，我们更多地需要从中来分析这家公司的成长潜力。通过财报，我们可以通过了解这家公司的业务能力如何，行业未来增长如何，公司发展战略是否正确，公司治理及内部团队等方面，来把握公司的整体情况。”王奕蛟表示。
那么，我们先来了解一下水井坊。
水井坊，属于饮用酒制造业，主营酒类产品生产和销售，主要酒类产品有水井坊品牌系列、全兴品牌系列等。据了解，水井坊成立于1993年。1996年12月，水井坊在A股上市，是A股市场第五家上市的白酒企业，早于五粮液、贵州茅台、洋河股份等。
作为一家上市超过20年的白酒企业，此前由于受宏观经济环境影响，水井坊2013年和2014年经审计的净利润均为负值，2015年5月，披星戴帽为“*ST水井”。之后，受益于白酒行业整体回暖，公司业绩改善明显，2016年5月水井坊撤销退市风险警示，业绩也开始逐年提升。
分析业绩有四大看点
和其他白酒企业类似，水井坊的经营模式主要采取“原料采购——生产产品——销售产品”。不过，在其销售环节，水井坊除了传统总代模式，即以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售外，还添加了新型总代模式，即公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。
而从发展战略来看，在7月26日发布的投资者交流会议问答中，水井坊表示，目前公司的战略分为三大块，第一块是品牌内涵的提升，第二是渠道策略的方面，第三是高品质酒品的供应。可以发现，水井坊将品牌内涵的提升放在非常重要的位置，这也是其目前发展的重点。
然而，看完水井坊基本情况，我们在重点分析水井坊的业绩时不免有四大看点。
如果单从2018年半年度报表来看，水井坊的业绩比较亮眼。2018年，水井坊营收13.36亿元，同比上涨58.97%，其扣非后归母净利润为2.95亿元，上涨150.3%。不过，如果分季度来看，我们会发现一些端倪。
从季度来看。2018年二季度，水井坊实现营收5.88亿元，同比上涨33.03%。这样的增速，相比以往有所下降。仅以2015年以来的数据作为对比，从2015年一季度至今，总共有14个季度。在这14个季度里，只有3个季度营收的增速低于33.03%，也就是说，其余10个季度，增速都比今年二季度要大。
同时，值得注意的是，从环比来讲，水井坊二季度营收也是有所下降的。2018年一季度，水井坊营收7.48亿元，也就是说，水井坊二季度的营收与一季度相比下跌21.39%。
也就是说，虽然从单个季度来看，水井坊业绩表现较为亮眼，但如果与以往季度相比，则相对逊色。
看点二 经营现金流为负，10年只出现3次
另外，在水井坊2018年中报里，还有一点比较奇怪，那就是其经营活动产生的现金流量净额竟然是负值，为-1192.1万元。事实上，在第一季度，水井坊这一项也是负值，为-9313.79万元。
“在白酒行业，这样的情况其实是很少见的，因为白酒行业属于轻资产运作，相对于自身销售总额，白酒企业所投入的固定资产极为有限。也是因为如此，白酒行业的现金流都非常好的。”中国银河证券汉渝路营业部投顾王奕蛟表示。
经营活动产生的现金流量金额为负，这在水井坊历年中，其实也是比较少见的现象。根据记者梳理，自1998年以来的20年中，水井坊这一数值为负有9个年份，其中6年都是2008年以前，最近十年里只有2014年、2013年和2010年，最近三年均未出现此情况。
“水井坊经营活动的现金流为负，我们需要结合它业务本身，观察主要是什么原因导致的。如果说是因为经营问题产生的，那有可能是自身管理出了问题，但如果是为了拓展市场、扩张发展，那么它未来业绩可能会有一个大的爆发。”王奕蛟表示。
看点三 广告宣传费翻了一番，高达3.38亿
水井坊的经营活动出现现金流净额为负，是什么原因？水井坊表示，主要是因为支付存货采购款及广告宣传费所致。
我们先从广告宣传费来看。其中，2018年上半年，水井坊的销售费用高达4.19亿元，其中，占主要部分的是广告费及促销费，高达3.38亿元，相比去年同期增加了115.29%。
事实上，白酒行业从2015年四季度开始回暖，水井坊的市场费用投放，相比业绩是偏低的。而在2016年加速成长后，水井坊也在一路增加市场费用。
的确，从以往数据来看，2015年上半年，水井坊的销售费用为8507.82万元，广告促销费为6511.09万元；而在2016年上半年，其销售费增加至1.03亿，广告促销费为7997.51万元；2017年上半年，销售费用2.07亿元，广告费及促销费花了1.57亿元。
当然，这也从侧面反映了水井坊业绩的提升，很大程度上是依靠广告带动的。
看点四 存货突涨六成，预收账款同比下降
看完广告宣传费，我们再来观察水井坊的存货。
从财报中可以发现，2018年上半年，水井坊的存货高达12.29亿元，占其总资产的比例高达39.65%，甚至高过其货币资金9.48亿元。同时，值得注意的是，从2013年至去年，水井坊年中的存货基本维持在7.5亿元左右，而今年存货的额度，相比往年增加了60%。
水井坊表示，存货储备增加，主要是为了支持销售增长。而从其存货构成来看，原材料、库存商品等金额相对较低，而自制半成品占比83.81%，高达10.30亿元，比2017年底多了3亿左右。
对于此，水井坊回应称，“白酒做好后要保存一段时间才能销售，自制半成品的增加，是为了三四季度以及未来的销售增长做准备，确保在中短期有足够的酒体供应可以支持到销售需求。”
不过，如此高存货，到底能不能带动销售的高增长，目前还是一个未知数。不过，我们知道，白酒行业都是先款后货，水井坊也不例外。那么，其预收账款就是一个很好的了解窗口。
2018年上半年，水井坊预收账款为3264.89万元，而在2018年一季度，这一数据为6866.08万元，2017年底为1.69亿元，可以发现，今年上半年预收账款有所下降。对于这一情况，水井坊回应称，水井坊的预收款只会在年底和年初因为春节影响而有比较大的数额，二至四季度一般不会有太大波动。“这种时间性的差异，去对比预收款数据是意义不大的。”
不过，我们发现，水井坊2018年上半年的预收款，即使与2017年相比，仍然有所下降。2017年上半年，水井坊预收款为6881.43万元，是2018年同期的2.11倍。
记者观察
从2018年半年报，我们可以发现，水井坊的业绩背后，其实还是有不少问题的。
对于自己的业绩表现，水井坊辩驳称，每年的二季度历来是白酒行业的传统淡季，整个市场的动销节奏都有所放缓。而下半年随着中秋节的到来，动销情况预计将会有所回升。
事实上，水井坊给自己的2018年定下了一个“小目标”，即“力争实现主营业务收入增长40%左右，净利润增长40%左右”。
为了实现这一目标，水井坊也表示，下半年将进一步完善新型总代模式，促进核心门店和电商业务的发展，同时根据市场变化持续推进产品升级和机构完善，以及打造全国性品牌大事件，塑造和深化品牌形象等。
梦想是美好的，不过水井坊未来能否完成自己定下的业绩目标，让我们拭目以待。