核心观点
中粮地产拟收购大悦城地产 59.59%股权，重构集团地产资源。假设收购完成，公司 2019 年归母净利润相比收购前预计增厚超过四成，商业地产和住宅开发双轮业务将获得较大补强：商业地产业务主要新增 7 座能够产生稳定租金收入的大悦城城市综合体，2020 年开业数量有望达到 20 座；住宅开发业务销售金额提升三成，有望实现存量项目联手，提升拿地议价能力，降低融资成本。不考虑收购，我们预测公司 2018-2020 年 EPS 为 0.66、0.77、0.90 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
中粮地产拟收购大悦城，重构集团地产资源
中粮地产是中粮集团旗下专注于住宅开发的百强房地产央企，项目主要分布于一二线核心城市。大悦城地产同样隶属中粮集团，是以“大悦城”城市综合体闻名的商业地产开发商及运营商。中粮地产拟通过发行股份购买资产，作价 147.56 亿元收购大悦城地产 59.59%股权；同时拟定向增发募集配套资金不超过 24.26 亿元，用于大悦城地产商办项目的建设。该方案尚待证监会、商务部、发改委等部门的核准或备案。假设收购完成，中粮地产将成为中粮集团旗下“开发+自持”双轮驱动的大型房地产平台。
商业地产：获取优质资产，规模倍增可期
假设收购完成，中粮地产将拥有 7 座已开业大悦城。由于大悦城对综合体选址要求严苛，拥有成熟优秀的运营团队，已开业大悦城租金收入连续 5年正增长，未来有望凭借会员比例增长带来的客单价提升，进一步提升租金表现。此外，大悦城目前还拥有 4 座 2018 年待开业项目，3 座储备项目，计划 2020 年开业 20 个综合体，规模有望倍增。快速扩张离不开资金的支持，核心基金+并购基金的大资管模式将为规模扩张提供弹药。
住宅开发：存量项目联手，拿地融资受益
根据公司年报和《交易报告书摘要》，中粮地产 2017 年销售金额为 261.59亿元，2017 年末可售建面约 674.95 万平，此外在深圳宝安区拥有物业建面约 130 万平的工业用地。大悦城地产 2017 年销售金额为 81.56 亿元，2017 年末可售建面约 115.55 万平。假设收购完成，中粮地产房地产开发业务规模将进一步增加；此外，两者协同有望使得存量项目资源得到更有效运用，拿地议价能力提升，融资成本进一步降低。
双轮业务补强可期，首次覆盖给予“增持”评级
假设收购完成，并且投资性房地产仍以成本模式进行后续计量，我们预计公司 2019 年营收和归母净利预计相比收购前增长 70%、43%，实现商业地产和住宅开发业务的补强升级。A 股上市房企中业务模式相近的可比公司 2018 年平均 PE 为 9.32 倍，但由于市场对公司存在收购整合预期，应当给予公司一定估值溢价，我们认为公司2018年合理PE估值水平为10-11倍，目标价为 6.60-7.26 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：重组方案尚待有关部门核准或备案；一二线核心城市商业地产竞争激烈；一二线核心城市房地产调控政策放松可能性较低。