中山市金马科技娱乐设备股份有限公司(以下简称：中山金马)是一家专业从事游乐设施开发、生产和销售的企业。该公司的IPO申请曾在2016年12月9日召开的创业板发审委2016年第75次创业板首发审核会议上会被否，当时未通过发行审核的主要原因是关联交易和第三方付款问题。但该公司申请IPO的决心非常坚决，仅仅被否半年多，2017年8月29日公司就又向证监会报送了首次公开发行的申请材料，公司拟发行不超过1,000万股公司股票，计划募集资金4.50亿元，用于建设“游乐设施建设项目”、“研发中心建设项目”和“融入动漫元素游乐设施项目”等三个募投项目，并最终计划在深圳证券交易所创业板上市。
再闯IPO，应该说是吸取了上次的教训，但通过对招股说明书的深入研究分析，我们依然发现中山金马存在类似以下包括：营收增长或已陷入停滞，以研发项目收入计入主营业务营收或导致毛利率虚高，存货积压、预收和应收账款大增反映公司的可持续发展或存疑问，主要外协供应商的选择或存在关联交易的非关联化等诸多问题。
研发项目收入支撑业绩不下滑
中山金马报告期内的营收增长近乎停滞，支撑营收继续微幅上涨的，不是公司日渐萎缩的产品销售收入，而是日益增长的研发项目收入。
根据招股书披露，从2015年到2017年，中山金马的营业收入分别为4.96亿元、4.89亿元和4.98亿元，年化复合增长率仅为0.20%，营收增长或已陷入停滞。公司报告期内的主营业务收入则分别为4.94亿元、4.88亿元和4.95亿元，分别占各期营业收入之比为99.74%、99.68%和99.33%，金额小幅增长，占比持续小幅下滑，但依然占公司营业收入的99%以上。其中，产品销售收入分别为4.45亿元、3.90亿元和3.70亿元，年化复合增长率为-8.92%，占主营业务收入之比分别为89.88%、79.71%和74.18%，产品销售收入金额及其占主营业务收入之比双双持续大幅下滑。而如果联系中山金马上次IPO的招股书可以发现，从2013年到2015年，公司的营业收入分别为 28,245.06 万元、34,773.80 万元和 49,565.61万元，呈逐年增长趋势，而且每年增加的主要都是产品销售收入。
但是从2015年开始，中山金马的营业收入仿佛到了一个山顶，增长乏力，尤其是产品销售收入反倒节节下降，而研发项目收入却异军突起，在报告期内分别为4,887.83万元、9,771.35万元和1.25亿元，年化复合增长率高达60.07%，其占主营业务收入之比分别为9.86%、19.98%、25.14%，金额及占比双双持续大幅上涨，截至2017年，研发项目收入已经占主营业务收入的1/4强。不难看出，公司营收的年化复合增长率还能在报告期内维持0.20%的低水平，主要还是依赖于研发项目收入的强势增长，否则后果难以想象。
值得警惕的是，研发项目收入能否一直保持快速增长，是个大问号。报告期内公司的研发费用分别为5,194.36万元、9,065.55万元和6,626.85万元，与各期营业收入之比分别为10.48%、18.53%和13.30%，在2016年大幅上涨之后，2017年公司的研发费用率却大跌了5.23个百分点，研发费用金额则同比下降了36.80%，研发投入的后劲明显不足。已经大幅缩水的研发投入是否能够继续支持研发项目收入的高成长性呢？这显然是个问题。
所谓的研发项目收入，按照招股书的解释就是“新产品试制样机实现销售产生的收入”，实际上也是产品销售，只是属于需要经过诸如市场调研、概念论证、项目立项、技术开发、设计鉴定和型式试验等研发流程之后，其能否取得预期成果、能否完成研发项目使试制样机能够使用或出售，在技术上依然具有较大不确定性的新产品销售。由于这些产品的成本已经计入研发费用，所以在中山金马将研发项目收入计入主营业务收入的同时，却并未将相应的研发成本计入主营业务成本，导致公司主营业务收入的毛利率明显偏高，并进而影响公司的综合毛利率。
还是根据招股书披露，报告期内中山金马的综合毛利率分别为51.25%、57.76%和57.18%，不但远高于各期同行业可比上市公司综合毛利率的平均值27.39%、27.76%和23.73%，而且也显著高于全部同行业可比上市公司各期的综合毛利率。其中，康力电梯股份有限公司(证券简称：康力电梯，证券代码：002367.SZ)，是同行业可比上市公司中毛利率最高的企业，其各期毛利率分别为36.34%、36.75%和33.40%，与公司同期的毛利率相比，也都存在着15到25个百分点的显著差距。
如果将研发费用暂时当作成本项目进行简单计算，以消除“虚高”的影响，将会得到怎样的结果呢？在扣除了主营业务收入中的研发项目收入之后，根据公司各期的产品销售收入和产品销售成本，也可以简单计算出各期产品销售的主营业务毛利率分别为45.82%、47.04%和42.35%，依然高于同行业可比上市公司的平均综合毛利率，也仍然明显高于康力电梯各期的毛利率水平，显然在研发项目收入引发的毛利率虚高之外，公司的综合毛利率依然存在异常的情况，或存其他不合理的财务因素。
应收/预收账款显著增长，在产品库存积压
报告期内，中山金马的应收账款出现了显著的增长，其中高账龄的或者逾期的应收账款占比都出现了明显上升，公司的回款能力或许欠佳。
根据招股书披露，尽管中山金马营收已经不怎么增长了，但公司应收账款却异常增长。报告期三年内，公司的应收账款净额分别为7,402.53万元、8,883.88万元和1.09亿元，年化复合增长率达到21.21%，各期的应收账款与营收之比分别为14.93%、18.16%和21.83%，出现了持续显著的上涨。
中山金马的应收账款回款问题，不仅仅反映在应收账款金额的增速远超公司营业收入方面，其实公司应收账款的质量也已出现了明显的问题。
一方面，从高账龄的应收账款角度来看：报告期内中山金马1年期以上高账龄的应收账款余额分别为5,000.54万元、6,220.78万元和8,086.90万元，占各期应收账款余额的比例分别为49.86%、52.57%和54.34%，持续显著上涨。根据招股书披露，截至2017年6月30日，公司1年期以上高账龄的应收账款占当期应收账款余额之比为46.07%。2015年、2016年和2017年上半年，同行业可比上市公司1年期以上高账龄的应收账款余额占当期应收账款余额之比的平均值分别为19.72%、22.92%和22.36%，与公司的高账龄应收账款占比数据相比，低了约20到30个百分点。值得一提的是，上述同行业可比上市公司中，包括了高账龄应收账款占比高于公司的康力电梯和高账龄应收账款占比与公司接近的上海机电股份有限公司(证券简称：上海机电证券代码：600835.SH)，而上述两家上市公司属于“通用设备制造业”，与中山金马所在的“文教、工美、体育和娱乐用品制造业”是否属于严格意义上的“同行业可比”，还有待进一步确认。
另一方面，从逾期的应收账款角度来看：报告期内中山金马信用期外的应收账款余额分别为6,127.85万元、8,853.85万元和1.08亿元，占各期应收账款余额的比例分别为61.09%、74.82%和72.62%，也出现了大幅的上涨。无论是远超同行业可比平均水平的高账龄应收账款占比持续上涨，还是已经逾期的应收账款占比显著上升，或都反映了公司的应收账款回款存在问题，报告期内公司的营收质量或下降明显。
除了质量不断下降的应收账款之外，中山金马的存货情况或也令人担忧。根据招股书披露，报告期内公司存货中的在产品金额分别为1.77亿元、1.98亿元和2.05亿元，占各期存货总金额之比分别为85.05%、85.29%和82.26%，除了占比低于14%的原材料和占比不足5%的类似碰碰车、小火车等小件游艺设备计入产成品科目之外，公司其他尚未确认收入的产品全部包括在存货的在产品科目中。按招股书披露的历年末“在产品前20名对应具体订单、客户情况表”，不难找出类似唐山市丰南区惠宇文化旅游投资管理有限公司购买的规格型号为20A的“悬挂过山车”，其销售金额为627.92万元，预收金额为909.64万元，其各报告期末的库龄分别为“3年10个月”、“4年10个月”和“5年10个月”；此外还有泰安志高物资供应有限公司订购的规格型号为26D的“激流勇进”，其销售金额为218.52万元，预收金额为730.92万元，其各报告期末的库龄分别为“4年10个月”、“5年10个月”和“6年10个月”，上述两个案例都是库龄偏高，而每年年末其库龄又都相应增长1年，却无法预期何时能够确认收入的典型。此外像关联方长沙市云顶星河游乐园有限公司购买的12A型“摩托过山车”和山东兵圣孙武文化旅游开发有限公司(以下简称：孙武文旅)订购的26型“激流勇进”，其2015年末的库龄分别为“3年3个月”和“3年6个月”；同样由孙武文旅订购的26A型“矿山车”，以及上述26型“激流勇进”，在2016年的库龄都是“4年6个月”。此外，库龄为1年以上3年以下的高库龄在产品确实不胜枚举。
与存货在产品的库存积压相应，中山金马1年期以上的高账龄预收账款也出现了显著的增长。以公司预收账款前十大客户为例，报告期各期末，1年期以上的高账龄预收账款金额占各期预收账款总金额之比分别为33.12%、35.44%和40.73%，持续显著上升；而各期3年以上高账龄预收账款在1年以上高账龄预收账款中的占比又分别为9.99%、13.82%和47.08%，持续大幅上涨，且2017年同比增长了超过33个百分点。公司的主要客户因“资金周转困难、开园延误及整改延期”等因素拖延确认营收，导致预收账款账龄、应收账款账龄和存货在产品库龄持续走高，或已经成为公司主营业务可持续发展的又一大风险。
外协供应商或存在关联交易的非关联化
根据招股书披露的与外协供应商有关的历史数据，中山金马对于外协供应商的选取，很多都是定“娃娃亲”，似乎有隐蔽关联交易的可能性。
2014年10月23日，中山市德润玻璃钢制品有限公司(以下简称：德润玻璃钢)在广东省中山市注册设立，该公司由罗某全资控股，其主营业务为“生产、加工、销售：玻璃钢制品、游艺器材及配件、五金配件”，从产业链关系来看，位于中山金马的行业上游。根据招股书披露，公司与德润玻璃钢之间从其设立后不久的2014年内就已开始外协加工方面的业务合作。报告期内的2015年和2016年，德润玻璃钢分别位居公司前十大外协供应商排名的第9位和第8位，采购金额分别为267.89万元和400.47万元，占当期公司采购金额的比例分别为1.38%和1.68%，相对于报告期内采购金额占比都不到10%的第一大外协供应商，以及除此之外的八家主要外协供应商各期采购占比也都不超过5%而言，中山金马向该公司的采购占比也并不低。可是，哪一家中山金马的客户企业会想到，公司向自己提供的产品或许可能出自一家成立不过几个月的小公司之手呢？上述玻璃钢喷漆业务的外协加工业务质量能否得到充分的管控和保障？或许正是需要公司认真反思的。除了成立没超过两个月就成了中山金马前十大外协供应商的德润玻璃钢以外，还有四家报告期内名列公司前十大外协供应商的企业，也都存在与德润玻璃钢类似的“成立就合作”的情况。主营“机械设备安装工程”的中山市奥都机械设备安装有限公司，成立于2012年9月29日，公司与它合作的历史可以从2012年当年算起；以“加工玻璃钢工艺制品和五金配件”为主营业务的中山市港口镇华业玻璃钢工艺厂，注册于2011年7月22日，也从2011年就已经开始与公司之间的合作了；隶属于钢结构制造行业的广州拓宁海洋工程有限公司，注册于2013年10月28日，与公司的合作历史已经长达近5年；而以“设计、制造、销售：五金配件、机械设备、模具、夹具和机械设备配件”为主营业务的中山市嘉信益五金厂，设立于2011年8月12日，该公司从2011年至今，也已经与中山金马合作了近七年。
一般来说，一家制造业企业注册设立之后，还需要几个月时间采购设备、招聘人员、发展技术、稳定工艺，从企业设立到正常向下游厂商供货，通常至少需要半年到一年的时间。中山金马如此“爽快”地选择这些新设企业作为自己的外协采购供应商，乃至短期内名列前十大主要供应商之列，是否有点特殊原因呢？在招股书中，没有提供关于这几家外协供应商是否是公司的关联方的哪怕一丝一毫的信息披露，是否存在将关联交易非关联化的情况呢？这恐怕也需要发审委员去质询了。