2011年5月11日，披着“中国制药装备第一股”光环，注射剂生产设备供应商千山药机在创业板上市，发行价29.3元/股，上市三个月股价即上涨约50%至43.93元/股的高位，受市场追捧可见一斑。2011-2016年，千山药机以现金分红、资本公积金转增股本方式大方回馈股东(表1)，6年累计实现净利润6.52亿元，累计现金分红1.03亿元，分红率达15.58%，高于同类上市公司楚天科技14.9%的分红率。
大方回馈股东的底气来自千山药机净利润的增长。其净利润由2011年的5155万元增至2016年的1.99亿元，创上市以来最高净利润。利润厚积，则是千山药机多年业务转型和外延式扩张双管齐下的结果，2012年年报披露其参控股公司数仅为3家，至2017年中报披露其参控股公司数已增至26家。
2017年，千山药机季度净利润也一路报喜，半年报实现净利润2523.99万元，同比增133.54%，三季度累积净利润4435.74万元，同比增135.27%。
然而看似一切向好的千山药机，却在2018年初突然爆雷。2017年度公司业绩快报显示公司业绩急转直下，净利润-2.42亿元，同比下滑227%。
除了业绩毫无征兆式大变脸，千山药机几乎在同一时间段爆出公司年报难产、债务到期未能清偿、公司银行账户被司法轮候冻结、子公司股权被冻结、公司被证监会立案调查、实控人质押股权被强制平仓等一连串“黑天鹅”。连环爆出的负面消息，致使千山药机股价一路下跌，近两个月股价下跌42%。
这不得不让人产生疑问，千山药机在上市后七年中究竟埋了什么雷？
01
高溢价外延并购商誉爆雷
2002年10月24日，刘祥华、钟波等18位自然人出资300万元成立千山药机，主营业务为各类注射剂生产设备的生产、销售。公司在创业板上市时，实际控制人为刘祥华、钟波、刘燕、邓铁山、王国华、郑国胜、彭勋德、黄盛秋8人，合计持股32.94%。
上市第二年，千山药机即开始战略转型，紧跟热门题材和热门概念开启一系列大手笔的对外投资、并购。
2012年，千山药机通过投资进入医疗器械行业，利用上市超募资金设立控股子公司上海千山远东制药机械有限公司及全资子公司美国VENUS HARMACEUTICAL MACHINERY，LLC 、湖南千山医疗器械有限公司；
2013年，千山药机加快进军医疗器械领域的步伐，利用上市超募资金设立全资子公司China Sun Europe GmbH，利用自有资金设立控股子公司上海千山医疗器械有限公司、湖南天合生物科技有限公司。
2014年起，千山药机更是通过外延式并购加快进入医学检验、医学服务、基因技术研发、医药包材料等领域。
2014年，千山药机投资控股湖南宏灏基因生物科技有限公司、湖南天合生物技术有限公司；
2015年，千山药机扩大在精准医疗领域的投资，进入可穿戴智能医疗设备领域，投资上海申友生物技术有限责任公司、湖南三谊医疗科技有限公司、美国Glucovation Incorporated 公司，成立长沙宏灏医学检验有限公司、湖南千海医疗科技研究院有限公司和湖南千山慢病健康管理有限公司，并凭借便携式血压监测系统(即智能电子血压计)及持续性血糖监测仪开启了智能可穿戴医疗设备的布局；
2016年，千山药机重点布局“互联网+远程医疗+慢病精准管理”新业务模式，加速推进基因检测、智能穿戴设备产业化进程，投资设立湖南千海医疗科技研究院有限公司、广东千山医疗器械科技有限公司。
一系列对外投资并购的结果，即是千山药机参控股公司数量从2012年的3家增至2016年的26家，业务延伸至一度火热的基因技术、医学检测领域(表2)。公司资产规模从上市当年的7.95亿元快速增至2017年的49.12亿元，6年扩张6倍。
为何一上市即开始启动并购？
从千山药机历年营收数据可以看到，千山药机的原主营产品年营收增速自2008年-2011年逐年下降或先升后降；2012年的营收增长得益于2011年上市募投新项目创造的业绩，例如安瓿生产线实现销售收入约2669 万元，自动灯检机实现销售收入约2052 万元；2012年后其主营产品营收又逐年下降。在主营产品盈利增长有限甚至已进入下行通道的情况下，千山药机通过大举并购以期增加新的业绩增长点，以维持上市公司经营欣欣向荣的的景象(表3)。
不得不说，千山药机的加速并购扩张正发生在A股市场掀起并购高潮之时，高溢价收购是这一波并购的普遍特征
随着并购规模井喷和高溢价并购频现，上市公司支付的超额溢价躺在资产负债表的商誉已攀升至万亿规模。Wind统计数据显示，2017年A股上市公司商誉总额高达1.3万亿元，较2012年商誉总额1691亿元增长6.69倍。然而，当收购资产业绩不达预期，三年业绩承诺到期，因溢价收购产生的商誉将面对减值压力。2017-2019年，曾经大手笔并购资产的上市公司均将面临商誉减值的风险。
Wind统计数据显示， A股上市公司2017年计提商誉减值损失总额高达359.18亿元。极端情况下，上市公司全额计提商誉减值将吞噬公司当年的利润，直接导致上市公司净利润亏损。
频频高溢价收购的千山药机，同样面临商誉累积的风险。千山药机商誉从2013年的0快速增至2016年的3.44亿元，远超过公司净利润的增长速度(表4)。
我们重点来看千山药机计入商誉的四笔溢价收购。
第一笔，2014年3月，千山药机以3818万元收购湖南宏灏基因生物科技有限公司(简称“宏灏基因”)41.50%股权，同时以2142万元进行增资，股权收购和增资后公司持有宏灏基因52.57%股权，总对价5960万元；三个月后，千山药机又以4248万元的对价收购宏灏基因27.16%的股权，持股比例上升至79.73%。前次收购宏灏基因估值1.13亿元，第二次收购宏灏基因估值1.56亿元，三个月宏灏基因估值上涨38.05%。
实际上，截至评估日2014年1月31日，宏灏基因的账面净资产仅4405.39万元，净利润为-97.87万元，收益法评估价值8679.12万元。千山药机以1.02亿元总对价收购宏灏基因79.73%的股权，当年计入商誉值2431.3万元。
第二笔，2015年4月，千山药机收购湖南乐福地医药包材料科技有限公司(简称“乐福地”)，交易完成后，千山药机业务拓展至医药包装材料行业。资产评估基准日2014年12月31日，乐福地账面净资产1.83亿元，采用收益法评估价值5.56亿元，评估增值3.73亿元，评估增值率204.02%。千山药机以5.56亿元现金对价收购刘华山等25名特定对象持有的乐福地100%的股权。25名交易对象中，包括千山药机8名实控人中除刘祥华外的7人，还包括刘祥华弟弟刘华山，以及张成、潘林等9人为千山药机持股5%以下的股东，该收购交易构成关联交易。
高溢价关联收购，同样搭配着交易对方的业绩承诺：2015-2017年乐福地扣非净利润分别不低于3800万元、5000万元、6000万元。而乐福地2013年、2014年的净利润仅1822.13万元、2058.63万元，距承诺及利润存在较大差距。该关联收购交易当年计入商誉值3.14亿元，这是为千山药机业绩变脸埋下的最大一颗雷。
第三笔，2015年7月，千山药机向湖南三谊医疗科技有限公司(简称“湖南三谊”)现金增资1050万元，获得后者51%的股权，成为其控股股东。交易完成后，千山药机进入智能血压检测领域。截至2015年6月30日，湖南三谊账面净资产仅68.42万元，净利润-45.32万元。该项交易2016年计入商誉值218.46万元。
第四笔，2015年10月，千山药机向上海申友生物技术有限责任公司(简称“上海申友”)现金投资7009.82万元，持有其56.47%的股权，成为控股股东。截至评估日2015年3月31日，上海申友账面净资产835.6万元，净利润-302.32万元，评估价值3904.5万元，评估增值3068.9万元，评估增值率367.27%。该项交易2016年计入商誉值407.16万元。
从该四笔收购交易可见，除了乐福地具备盈利能力，其余三家标的在收购当年的净利润均为负数。而商誉最高的乐福地2015年、2016年分别实现净利润3521.44万元、281.04万元，远低于其业绩承诺，2016年向千山药机支付业绩补偿金1.67亿元。事实证明，乐福地原股东承诺的业绩远高于乐福地的实际盈利能力。这项“高评估溢价+高业绩承诺”的关联收购，不仅涉及业绩补偿问题，更大的问题是巨额商誉减值的影响。千山药机2017年业绩快报披露，对收购乐福地形成的商誉全额计提减值准备3.14亿元，直接导致其当年利润被吞噬，致公司亏损2.42亿元。
千山药机年报并未完整详细披露其收购标的资产后来的经营业绩，仅披露对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况，2016年该项披露涉及的5家子公司中，3家呈现不同程度亏损，拖累公司盈利。而2016年千山药机实现净利润1.99亿元，归功于乐福地业绩不达承诺的现金补偿款1.67亿元。实际上，千山药机2015、2016年的扣非净利润是大幅下滑的(表5)。在原主营业务走向下行通道时，大手笔的并购也并未给千山药机带来如其所愿的利润增长，反而为持续经营埋下了隐患。表面上看，并购商誉吞噬了公司本不丰厚的净利润，实际上并购资产质量不达标拖累了上市公司。由此，大规模并购制造的虚假繁荣，快速被戳破。
02资产负债率飙升现金流枯竭
不计后果的高溢价收购，表面上扩大了公司规模，延伸了公司产业链，实际上收购资产质量参差不齐，且难以与原有业务产生协同效应，从而很难为上市公司带来实际上的盈利增长。千山药机造血能力未增长，对外收购的大额现金支出却严重影响了公司现金流。新财富不完全统计，千山药机的投资收购支付金额至少14.67亿元，这些收购资金从哪儿来呢？
千山药机上市以来募资共计52.05亿元，包括上市首发募资4.981亿元、累计借款47.07亿元，目前仍有20.99亿元的负债。其中，IPO募资4.981亿元，募投项目共计耗资4.732亿元，几乎全部用尽；千山药机只能通过定增募资、借债来满足资金需求。
2015年开始，千山药机曾三次尝试定向增发募集资金，均告失败。
第一次，2015年8月8日，千山药机发布非公开发行股票方案未获证监会发审委审核通过的公告。一个月后，2015年9月15日，千山药机因筹划非公开发行再次停牌，拟向4个特定对象发行1.01亿股募资39.98亿元，用于千山医疗器械产业园项目、超导磁共振系统核心部件和智能电子血压计佛山产业基地项目、千山慢病精准管理与服务中心项目、偿还银行贷款以及补充流动资金；推进6个月后，2016年3月16日，千山药机因证券市场发生较大变化终止本次定增。2016年12月9日，千山药机再次发布筹划非公开发行停牌公告，拟向5名特定对象发行股份募资20亿元用于“基于互联网的基因检测、远程诊疗慢病精准管理与服务平台项目”、“智能健康监护手表和智能动态血压计佛山产业基地项目”以及“偿还银行贷款”；推进一年多后，2018年1月21日，千山药机因相关市场环境、融资时机等因素发生诸多变化而终止本次定增事项。
合计募资59.98亿元的定增计划泡汤，基于偿还银行贷款和公司并购现金支出的压力，千山药机只能大举借债来满足其并购资金需求。
大举借债的结果就是公司资产负债率逐年飙升，2016年已是2011年的5倍，且近两年的负债率远高于同类上市公司楚天科技平稳的资产负债率(表6)。
千山药机通过高负债快速推进的并购投资，换来的却是差强人意的投资回报和愈发紧张的现金流。其经营活动净现金流由2015年的1.07亿元降至2016年的-1671万元，2017年前三季度更是降至-1.22亿元(表7)。
值得注意的是，经营现金流紧张，导致千山药机大量债务违约，到期无法清偿。
截至2018年5月10日，千山药机7次公告到期未能清偿的债务共计20.55亿元，债权人除银行、信托机构外，大多数为小贷公司、金融服务公司和个人等民间借贷方(表8)。这些民间借贷事项，因公司债务违约才被披露。因信披违规，2018年2月千山药机被证监会立案调查。千山药机三个月内连发11次涉诉公告，资金周转困难的千山药机及其多位实控人面临诉讼、仲裁、银行账户被冻结等困境。
03 实控人欲“弃船” 公司面临退市
盈利能力下滑，偿债能力不足，资产负债率高企，业绩突然变脸，千山药机的危机一直隐藏在水面之下。但从2015年7月7日至2017年7月22日，公司实际控制人、第一大股东刘祥华共发布8次增持股份相关公告，4次耗资1.05亿元合计增持千山药机1.11%股权，其持股比例由13.72%上升至14.83%(表9)。
刘祥华增持资金1.05亿元中，华泰远见5号集合资管计划增持5907.58万元，剩余4592万元为自有或自筹资金，包括分红资金、质押股权融资、借贷资金等。
作为千山药机第一大股东，刘祥华累计获得的分红款约1390万元。此外，自2014年起，刘祥华不断质押所持千山药机股权融资。
截至目前，刘祥华累计质押4980.8万股，占其所持公司股票的93%，占公司总股本的13.78%。据千山药机对深交所相关问询函回复披露，刘祥华向国泰君安证券质押股权共计融资3.918亿元，其中3.238亿元用于投资苋草种植业相关项目， 6800万元用于对江苏大红鹰恒顺药业有限公司增资，这些融资用途与千山药机业务无关。千山药机披露的诉讼公告中，刘祥华曾向小贷公司借款500万元金额不等的个人债。可用的融资手段，刘祥华基本已用至极限。
实控人的不断增持无法阻挡千山药机股价的不断下挫，刘祥华等人质押的股权已跌破警戒线。2017年1月25日，刘祥华向国泰君安证券补充质押340万股；2017年12月8日，刘祥华再次向国泰君安证券补充质押129万股，以缓解平仓风险。
2017年12月25日，千山药机突然因重大事项停牌，公司实际控制人刘祥华、刘燕、邓铁山、钟波、王国华、黄盛秋、彭勋德、郑国胜与其他方正在商谈转让其持有的公司股份事宜，可能导致公司实际控制权的变更。并购泡沫即将被戳破，实控人要弃船而去，转让股权套现离场的剧情能顺利进行吗？
实控人即将变更的利空消息一出千山药机股价继续下挫，刘祥华等人质押给金融机构的股权已跌破平仓线。2018年1月20日，刘祥华质押给国泰君安的股权跌破平仓线。伴随此后股价的持续下跌，更多的股权质押风险事件开始爆发。1月30日，千山药机一位高管因股票质押违约且未按规定偿还，其所持的157.95万股被证券公司强制平仓。随后，同为千山药机实际控制人的邓铁山、黄盛秋、钟波、王国华等，所质押的股票陆续跌破平仓线。由于千山药机处于被证监会立案调查阶段，跌破平仓线的质押股权暂不会被强制平仓，实控人转让股权也因此终止。
截至目前，千山药机8位实际控制人的所持股票已悉数被司法冻结。其中，刘祥华所持5160万股的全部股票，被杭州市西湖区人民法院、深圳市福田区人民法院、深圳市南山区人民法院、天津市第二中级人民法院、湖南省高级人民法院、江西省上饶市中级人民法院等，司法轮候冻结36个月；其所持96.3%的公司股票被徐州市贾汪区人民法院司法轮候冻结36个月。同为实际控制人的另外7人，所持股票也不同程度被多家法院执行了司法冻结。
此外，刘祥华因涉及金额3.18亿元的违规担保被湖南证监局实施行出具警示函的政监管措施，并计入证监会诚信档案。
同时，千山药机及其子公司共9个银行账户被冻结，湖南千山慢病健康管理公司、上海申友生物技术、宏灏基因子公司股权被冻结等，合计冻结数额超过15亿元，这些冻结股权均存在被司法拍卖偿还债务的可能。
实控人欲转让股权、公司被证监会立案调查、公司股价走低、质押股权平仓风险高涨，进一步加剧了千山药机的资金链危机，此前不为外人所知的债务纠纷又频频浮现，多家子公司股权被冻结，2017年年报难产……潜伏的危机在短时间内连环暴雷，千山药机面临退市风险。如果2018年6月30日前公司无法披露2017年年报，公司将会被深交所停牌，停牌一个月仍无法披露年报，公司将会被深交所终止上市。
曾经的“中国制药装备第一股”，7年时间盲目通过外延式并购扩张规模，无论是公司层面还是实控人个人层面，均将上市公司募资手段用尽，公司现金流枯竭，债务违约难解，或成为创业板2018年退市第一股。值得思考的是，千山药机的坠落究竟是必然还是偶然？其实控人在整个过程中究竟扮演了什么样的角色？