红星美凯龙借IPO还债：坐收地产红利 核心财务数据存疑
时隔5年，红星美凯龙再次向A股IPO发起冲锋。
2017年11月10日，红星美凯龙家居集团股份有限公司(简称“红星美凯龙”)更新了提交逾一年的招股书，拟募集资金总额保持39.5亿元不变，金额超过证监会2017年核发的多批次IPO企业募资总和。
和2015年主动撤回IPO申请不同，这一次，红星美凯龙上市的意愿更加强烈。《财镜》注意到，在39.5亿元的募资总额中，有8亿元将用于偿还红星美凯龙的银行贷款，占比超过20%。年内，该公司需要偿还的债务总额高达50亿元。
借A股IPO之名还债资产大幅抵押
招股书显示，截至2017年6月末，红星美凯龙有息债务余额为260.72 亿元。负债连续四年激增的背后，红星美凯龙再次走向大规模扩张。旗下商场数量从2015年底的177家增至2017年中的214家，平均每年新增18家。
公开资料显示，红星美凯龙主营家居装饰及家具商场的经营、管理和专业咨询服务。红星美凯龙以自营和委托管理两种方式经营。2000年起，红星美凯龙先后在上海、北京、重庆、深圳等重点城市建设自营商场。十几年后，自建商场的策略为红星美凯龙带来了丰厚的账面回报。数据显示，2014年至2016年，其自营商场实现的租赁及管理收入分别为51亿元、56亿元和60亿元，占当年主营业务收入的比例均在60%以上。
更重要的是，自建商场带来了巨额的土地价值回报。招股书数据显示，截至2016年末，红星美凯龙持有的投资性房地产价值达669亿元，半年后，按公允价值计量的该数值继续突破历史新高，达到697亿元，使得红星美凯龙的资产总额达到900余亿元。
值得一提的是，中国证监会对红星美凯龙的资产计量方式提出了反馈意见。招股书显示，红星美凯龙按照H股财务报表的会计政策对投资性房地产进行确认和计量。理由是：红星美凯龙是香港主板H股上市公司。按照《企业会计准则解释第2号》的相关规定，对于同一交易事项，A股和H股应当采用相同的会计政策、运用相通的会计估计，不得在A股和H股财报中采用不同的会计处理。
中国证监会则要求，红星美凯龙应公开说明投资性房地产具体内容，逐项说明各项投资性房地产报告期内各期末公允价值的确定依据、具体估值技术和未采用市场法估值的原因；并要求红星美凯龙提交投资性房地产入账价值的确定依据。《财镜》致电红星美凯龙公司询问事件进展，截至发稿，对方公开电话均无人接听。
《财镜》注意到，在红星美凯龙营收排名前十的10家自营商场中，有4家已将全部营收用于借款质押。招股书显示，红星美凯龙已有价值530亿元的投资性房地产用于借款抵押，合计贷款131亿元，其中23.8亿元流向红星美凯龙主体，其余的贷款则流向关联企业。除此之外，该公司控股股东红星控股已将持有的红星美凯龙 5亿股股本质押，占公司总股本的 14.04%。
红星美凯龙的偿债压力不容小觑。《财镜》测算发现，红星美凯龙的流动比率和速动比率几乎一致，报告期内在0.49至0.74区间徘徊，两者均远远小于1。此数值意味着，该公司短期偿债能力孱弱，流动性紧绷，极易产生资金链风险。
净利润毛利率等核心财务数据存疑
证监会对红星美凯龙IPO的反馈意见多达37个。《财镜》注意到，毛利率高于同行，亦是证监会反馈意见关注的重点。
招股书显示，2014年至2016年间，红星美凯龙分别实现营收83亿元、91亿元以及94亿元，由此产生的净利润分别为35亿元、33亿元和36亿元，综合毛利率高达75%，远超同行。证监会在反馈意见中明确提出，红星美凯须对毛利率的真实性和合理性作出说明。
红星美凯龙综合毛利率远高于同行
这自然有投资性房地产大幅增值的原因。财务数据显示，报告期间，红星美凯龙持有的投资性房地产价值迅速增长。2014年至2016年，按公允价值法计量，其投资性房地产分别实现19亿元、10亿元和18亿元的增值，增值部分计入利润核算。按此测算，投资性房地产收益占同期净利润的比例分别为54%、30%和47.75%，对净利润作出近一半贡献。
事实上，《财镜》对比发现，红星美凯龙在招股书更新中对投资性房地产为主的公允价值变动收益进行了大幅调整。在合并利润表口径下，2016版招股书显示，2014年和2015年，红星美凯龙公允价值变动收益分别为24亿元和23.8亿元，而在2017版本中，上述年份对应的数值为19亿元和10亿元，差额累计近20亿元。不仅如此，为了抹平和其他可比上市公司的毛利率差异。红星美凯龙修改了会计核算方法，不再采用公允价值法进行计量，改为采用成本法进行核算。此举将其毛利率降低至65%区间，与可比上市公司毛利率的平均值相符。
需要指出的是，其他可比上市公司并不拥有红星美凯龙所持有的地产优势。以招股书列举的富森美为例，该公司主营装饰建材家居和汽配市场的开发、租赁和服务，主营业务区域在四川成都，市场经营面积仅为90.12万平方米。招股书显示，截至2017年6月30日，公司在中国 28个省份150个城市经营了200多个商场，总经营面积约为1300万平方米，是富森美经营面积的15倍。
在招股书中，红星美凯龙毫不讳言：“公司大多数自营商场战略性地分布在国内一线城市及选定的二线城市的优质地段，从而具备行业内竞争对手难以复制的区位优势。”《财镜》注意到，2017年上半年，红星美凯龙实现的公允价值变动收益(主要是投资性房地产)持续高增长，接近10亿元。这也意味着，依靠核心地块土地价值的持续上涨，红星美凯龙的土地“红运”仍然未终结。